看见通胀再加息，晚矣

　　核心提示：如果央行只顶住CPI的涨跌来决定货币政策方向，也就是“见到通胀再加息”的话，货币政策将有严重时滞，从而增大CPI的波动幅度。

　　日历刚刚翻过10月份，各研究机构就立即开始预测居民消费价格指数（CPI）和央行有可能采取的行动。这都是10月19日央行在当月经济数据公布之前意外宣布加息的后遗症。统计局10月21日公布的经济数据显示：三季度国内生产总值（GDP）同比增长9.6%，高于市场预期；9月份CPI同比上涨3.6%、环比上涨0.6%，也高于预期。旁观者可以做一个合理的推测：正是由于经济增长和物价上涨双双超过预期，因此宏观调控部门既有必要采用利率工具抑制通胀、又不必过于担心增长速度过低。

　　既然央行已经开始动用利率工具，那么如果10月份的经济数据出现类似的“双高”景象的话，央行有可能继续加息。稍有不同的是，统计局只按照季度统计GDP增速数据，而不提供月度GDP数据，因此判断月度的经济增长速度一般会代之以规模以上企业的工业增加值增幅。从已经公布的预测数据来看，研究机构似乎达成了两条共识：第一，10月份CPI同比涨幅可能达到或超过4%，因此央行再次加息的可能性比较大；第二，11、12月份CPI同比增幅可能出现回落，但是中国长期通胀的压力正在增大。

　　CPI未来的趋势如何？央行如果继续运用利率工具的话，会产生什么效果？为了让自己的资产保值增值，每一个投资者都关心着这两个问题。

　　关于第一个问题，请容我引用我去年7月份写下的评论，题目是“即将开始的第四个价格周期”。在这篇评论中，我预测CPI同比指数将在2009年9月到11月之间转正，这一预测已经得到验证。同时我也预测：如果货币政策2009年四季度转向、M2增速2010年一季度转向、M1增速2010年下半年转向的话，那么CPI转正之后将上涨2年左右。这一预测虽然尚未得到验证，但是正如上文所说，目前许多研究机构的预测正在向我去年7月的预测靠拢。而在今年年初，机构大多乐观地预测CPI会在七八月份达到顶点，年度平均CPI能够控制在3%以内。

　　关于第二个问题，运用利率工具能够取得什么效果，我同样先引用我在上文中的判断和建议：货币政策效果可以迅速改变M2，但传导到CPI有时滞；扩张性的货币政策时滞11个月，紧缩性的货币政策时滞两年或者更长。也就是说，当前的CPI指数受到1-2年前的货币政策的影响，不受当前货币政策的影响；当前的货币政策能够改变1-2年之后的CPI指数，无法改变当前的CPI指数。因此可以预判：央行即使进一步加大加息的力度，也只能改变聪明的投资者对11个月以后的通胀的预期，却无法立即改变当前CPI的变化趋势。在短期内，CPI一定会维持高位。

　　由于货币政策从影响货币供应量到传导到CPI有1-2年的时滞，因此，如果中央银行只盯住CPI的涨跌来决定货币政策方向，也就是“见到通胀再加息”的话，货币政策将有严重时滞，从而增大CPI的波动幅度。一个改进是盯住时滞较小的中间目标，例如M1和M2。货币政策只有盯住这样的中间目标，才有可能实现“逆周期调节”。唯有实现“逆周期调节”，才能管理好市场对通胀的预期。而“管理通胀预期”是国务院领导提出的目标。从M1和M2这两个中间目标来看，货币政策早在去年二季度就已经到了应该转向的时候。

　　维持较高的通货膨胀率有一个额外的好处，那就是降低人民币的升值预期。人民币的升值预期来自中国持续、大量的贸易顺差。美国官员们希望通过调整美元与人民币的实际有效汇率（REER）从而减少两国间的贸易失衡。改变实际有效汇率有两个途径：其一是美国要求的改变名义汇率。从2005年以来人民币兑美元升值了20%以上。其二是现在正在发生的通货膨胀。对于持有大量外汇储备的政府来说，改变名义汇率的账面损失很大，因此通货膨胀途径具有吸引力。因此，只要人民币停止或者缓慢升值，通胀预期立即强化。

　　由于人民币汇率与美元保持基本稳定，也就是所谓以美元为“锚货币”，因此人民币的通胀预期也就“锚定”于美元的通胀预期。由于美国政府开始推行第二轮量化宽松货币政策，即所谓的QE2（quantitative easing II），全球市场上势必再次充满前所未有的流动性。这些流动性势必在短期推动资本品价格上涨、在长期推动制成品价格上涨。可以毫不夸张地说：QE2在全世界范围内推高了以美元定价的通胀预期。在此基础上，如果市场预期人民币每年对美元升值3%左右，那么中国国内的通胀预期就降低3个百分点；如果中国国内的经济增长速度比美国高出7-8个百分点，那么中国国内的通胀预期也比美国高出几个百分点。

　　在管不住跨国资金流动的国度，加息无法减少流动性，因而无论在长期或者短期，都无法抑制通胀，但升值可以。