直投+保荐业务经营模式需改良

　　前段时间有关人士曾对券商直投+保荐业务模式进行指责、批评，究其原因实际上可概括为两个方面：一是PE腐败问题，二是券商与被投资企业之间的利益输送问题。对于社会关注的PE腐败问题其实是券商保荐代表人等相关人员利用其身份直接或间接地对拟保荐上市的企业在上市前进行PE投资，在上市后获取高额收益的现象。这实际上是保荐代表人的个人行为，是券商投资银行管理中存在的问题和保荐业务中出现的违规和道德风险问题，而与券商直投+保荐业务本身没有关系，因而不应成为否定券商直投+保荐业务模式的“证据”。利益输送问题是指券商与一些上市条件相对成熟或将要上市的企业相互“帮忙”，企业给券商一定数量的股份并可能以“优惠价”由券商进行直投，同时券商许诺保荐或尽快保荐其发行上市的“互惠互利行为”，因此涉嫌利益输送，并有损市场公正性。从商业行为来讲，这种允许投资与许诺保荐的关系是一种战略合作的关系，即企业选择券商为PE投资者是基于券商将来保荐其发行上市的考虑，符合一般商业化原则，本身无可厚非，但相关利益输送如果损害了其他投资者的利益或违背了市场公正性，则必须应有相关政策加以规制。

　　　我们认为直投+保荐业务模式更需引起重视的一个问题是在券商内部可能产生与内幕信息相关的内幕交易问题。券商直投公司作为拟上市公司的股东，可能担任其董事等职，对拟上市公司而言属“内幕人士”；公司上市后其持有的股份至少有一年以上的锁定期，在股份未出售前仍为股东身份或内幕人员；公司投行部门在保荐其上市过程中固然知悉内幕信息，公司上市后1—2年内对其负有持续保荐之责，仍能知悉其有关内幕信息。鉴于券商的直投公司、投行部门、证券投资部门之间的“同一控制”关系或利益一体化影响，直投公司、投行部门、证券投资部门之间可能会利用对被投资公司的内幕信息从事有关内幕交易。对此，管理层虽要求券商通过建立防火墙和隔离制度来加以防范，要求券商“与直投子公司在人员、机构、财务、资产、经营管理、业务运作等方面相互独立”；对同一企业进行保荐和直投，投资持股比例以7%为上限；开展直投业务必须“建立健全内部控制机制，加强风险管理和合规管理，防范与直投子公司发生利益冲突、利益输送风险、‘暗箱’操作和道德风险”等等，但在实际运行中基于人脉关系和利益机制的驱动，与内幕信息相关的内幕交易难以避免，需要有更为严格而有效的政策制度加以防范。

　　　券商与被投资企业之间的利益输送可能损害其他投资者的利益或违背市场公正原则；券商内部可能产生的内幕交易，说明券商直投+保荐业务经营模式本身也存在着缺陷和不足，需要进一步改良。为此建议采取如下政策措施：

　　　延长券商投资入股与保荐上市的时间间隔或对创业板公司上市前“突击性”投资所持股份的禁售期。如可规定从券商进行并完成直接投资到申请保荐上市，其时间间隔应满两年，否则该券商不能承担其保荐机构；两年内申请上市，则由其他具有独立性的券商承担保荐机构。或者可考虑相应延长包括券商直投公司在内的PE投资者对创业板公司在发行上市前一年内“突击性”投资所形成的股份的禁售期。时间间隔的延长或禁售期的延长意味着券商从投资到退出的时间拉长，一方面可使投资收益的年化率降低，另一方面使券商持有股份的风险加大，可抑制在短时间突击入股，并促使券商选择真正有成长潜力的公司进行投资和保荐，以防范投资风险。

　　　进一步强化直投与保荐、自营、研发的隔离制度，严防内幕交易。为此，需要从五方面入手：一是人员的隔离，即直投业务人员与保荐、自营、研发人员不能重合兼任，增强直投公司的独立性。二是空间上的隔离，即直投、保荐、自营、研发部门或机构之间要彼此分开，相互往来要建立和完善留痕制度和个人行为承诺制度。三是项目隔离，即投资项目要打破由投行部门推举的局面，而由直投公司选择。四是继续完善决策上的回避制度，即直投子公司董事、监事、投资委员会成员由证券公司人员兼任的，证券公司与直投子公司必须建立专门的内部控制机制，解决可能产生的利益冲突；证券公司或者直投子公司的有关人员与拟投资项目存在利益关联的，直投公司必须落实决策回避制度。五是鼓励券商直投与保荐分离，倡导直投+非保荐模式。直投+保荐模式虽是国际投行业务经营的基本模式之一，在香港和美国市场很普遍，我国券商业务的开展不应摒弃这一模式，但也没有必要死守这一业务模式。为避免这一模式下可能产生的利益输送、内幕交易等问题，鼓励券商直投与保荐分离，采取直投+非保荐业务模式，即券商进行直接投资的企业可由独立的其他券商保荐上市。