分享重整蛋糕 重组方优先尝

　　 纵观各地法院近几年来所受理的重整案件，通过重整程序拯救的企业主要是一些具有“壳”价值的上市公司。作为公众公司，上市公司的重整通常会倍受各界关注，在具体操作实践中也涉及诸多矛盾有待解决和完善。笔者认为，重整是在人民法院的主持下，通过重新调整股东和债权人的权益、对濒临破产清算的企业所进行的最后拯救，从而令其实现再生。既然重整的对象是濒临破产清算的企业，重整的目的是恢复被重整企业可持续的经营能力和盈利能力，因此一切有利于拯救被重整企业的努力都应当视作是积极的。明确这一点，有助于对拯救方案的好坏作出客观和正确的判断。

　　　重整的核心任务是对当事各方的利益调整。既有调整，就必然涉及对利益权重和利益顺序的考虑；上市公司重整的利益主体主要是股东和债权人。笔者的看法是，假如目标公司最终沦入破产清算，则债权人的利益一定优先于股东利益，由此推演，重整阶段的债权人利益也应当优先于股东利益；就上市公司进入重整程序的特定背景而言，控股股东在重整安排中通常要负起比中小股东更多的责任，因此相对而言、中小股东利益应该优先于大股东利益；若再考虑今后引进战略投资者的话，则新股东利益优先于老股东利益。

　　　濒临清算的上市公司通常都是债务深重的公司，重整的核心任务是解决债务，但解决≠逃废。因此，努力提高债务清偿率应该视作重整工作必须努力实现的目标。

　　　重整也叫再生，再生的途径通常是引进战略投资者。没有再生安排的重整计划一定是不完善、不全面的，尤其是当重整计划涉及“以股抵债”安排时，若无完整的再生安排，“以股抵债”也就成了无源之水、无本之木。

　　　引进战略投资者遇甜蜜烦恼

　　　首先是侧重优选还是满足重整程序需要哪个更重要之间的矛盾。

　　　战略投资者经常也是上市公司的重组方，其相当于未来的新股东，在重整程序里直接确定新老股东的权益安排是非常必要的，否则新老股东对一个存在变数的重组前景都无法作出客观准确的判断。

　　　一般来说，老股东都会对重组方的“价值”充满期待，但事实上重整也是一项交易，凡属交易必然都会体现等价原则；因此，除去对置入资产的“成长性”不谈，绝大多数重组交易的结果都不会在二级市场形成必然的“套利”机会。重整管理人在选择重组方的时候，更多的还是基于其能否满足重整需要的考虑。

　　　现金需要经常是排在第一序位的问题。

　　　被重整公司经常涉及诸如巨额的欠税、拖欠职工薪酬等问题，甚至即使倾其资产变现之全部所得也无法兑付这些“优先债权”，这时候就需要寻找新的现金来源，而最有可能提供现金支持的对象当然是潜在的重组方。

　　　管理人在制定上市公司重整计划时还经常涉及“以股抵债”的安排，也就是所谓的出资人权益调整；调整幅度最大的经常是大股东，因为其对拯救上市公司当然负有更大的责任和义务。但是，大股东的股权又经常会被其自身的债权人质押冻结，不予以解除就无法实现划转；而若不大比例调整大股东权益又无法对中小股东作出解释和交待。于是在操作实践中，能否承担解决大股东股权顺利划转问题也经常是选择重组方时必须考虑的一个因素。

　　　第二个矛盾是重整期间重组方属于“待定”还是“确定”之间的矛盾。

　　　对上市公司重组方的确定最终需要到中国证监会审批，其如何与重整的司法程序进行无缝对接，在现行法规里尚无明确规定，但这个问题又无法回避。由于在重整程序里经常需要引进“外援”，理论上愿意或适合扮演“外援”角色的通常只有准重组方；不给“外援”一个确定的身份就很难将其引进，而由法院直接确定“外援”为重组方又有“倒逼”行政审批程序的嫌疑。

　　　第三个矛盾是现行定价机制会绑架重组成本与如何遏制股价恶性投机之间的矛盾。

　　　根据截至目前全国已经完成重整案件里涉及“以股抵债”安排的案例，在对股票价值的确定方面大多以“停牌前最后交易日收市价”作为定价依据，这似乎也是最简单的定价办法，但未必是最合理的定价模式。毕竟，中国证券市场目前还处于欠发达、欠完善阶段，投机氛围还很浓。按说，一个长期亏损、已经丧失主业或丧失持续经营能力、严重资不抵债的公司，其股权价值应该逐渐趋零，但事实上这种公司的股价经常会居高不下，究其原因，其唯一的理由就是“有重组的预期”。在纯粹市场经济环境下，即使上市公司具有重组背景，那也不会成为刺激股价逆市上扬的动因，因为任何交易都只能是等价交换，因此在交易完成的那一刻、股价是不存在必然的套利空间的。但在当今中国证券市场理性交易并未成为主流，而依据非理性交易形成的股价作为对后续诸多财务安排的定价依据的做法则又反过来对股价恶性投机起了纵容、默认和“背书”的作用。

　　　重组方利益优先

　　　虽然被重整的对象是上市公司而不是非公众公司，但其所处阶段是重整阶段，所处程序是司法程序，所处状态是或被成功拯救、或沦入破产清算。惟有弄清这几点，才有可能在司法实践中理顺各种关系。

　　　对上市公司重整首先适用的是《破产法》，鉴于重整阶段处于司法程序中，因此司法权当然高于行政权，特别法亦优于普通法。因此，在重组计划制订和执行过程中，行政程序应该服从或服务于司法程序；在依据《破产法》处理相关事务、调整各种利益关系时，《公司法》亦要让位于《破产法》。

　　　如果在重整程序中必须考虑引进“重组方”，则法院有权对其身份和地位通过司法裁定的方式予以确认，在后续必须履行的行政审批程序中则只宜对其之资格或曰资质进行审核，而不能对其有更多的附加要求；该司法裁定亦无须再履行常规的股东大会程序。

　　　关于重组程序中的利益序位，笔者以为排第一位的是重组方，因为其承担了主要的重组成本，并负有拯救公司、恢复公司的持续经营能力和持续盈利能力的责任。排第二位的是债权人，股东利益只能排第三位。股东在利益诉求上充其量只能谋求长期平均市值总体不缩水，而无权要求“盈利”。换句话说，重整过程是由重组方贡献“蛋糕”，债权人和股东的所得均来自重组方的让利。

　　　关于债务清偿率的确定，笔者认为：除了现金清偿以外，其他任何需要在未来一段时间通过变现才能兑现债权的清偿方式，无论基于任何原理测算出的理论清偿率都只是一个参考值，无法作高或低的评价，关键看是否能令重整各方的利益分配基本实现平衡。

　　　重整需彻底改换运作思维

　　　上市公司在重整过程中会涉及三大体系，一是司法体系，二是行业监管体系，三是各级地方政府。在法院正式受理重整案件之前，上市公司在运作时首先还得服从证券行业的监管规定，包括信息合规披露、内幕信息管理等。而上市公司重整程序的启动具有时间跨度长、经手人员多、涉及信息量大的特点，如何既依法合规地完成案件受理，又兼顾证券行业监管的专业需要，笔者特提出以下思考：

　　　及时启动临时停牌。重整过程经常会涉及重大资产重组安排，其通常也会对股价的变化形成影响。为避免对投资者形成误导，也本着信息公平的原则，在人民法院受理重整申请、上市公司依法披露受理公告的同时，即应该同时申请停牌，直至人民法院裁定受理重整或决定不予受理为止。

　　　简化程序，同步推进，缩短受理周期。重整案件受理与否，其标准很简单，只要债务人存在逾期债务无法按时清偿，债权人以及债务人就都有权提出重整甚至清算申请。其既是必要条件，也是充分条件。各级审批机构只需要对事实作出核定，对相关责任方的工作准备作出完善与否的判断，即可及时作出批复。

　　　总之，既然上市公司走到了重整的地步，进入到要依靠司法程序解决问题的阶段，就应该彻底改换运作思维，不能再受多个体系的不同体制、不同法规的条框束缚，完全依法办事；惟有这样，才能真正实现拯救公司、保护债权人和股东利益的目的。