来源：投资者报
作者：尚志科
“不是该提高门槛吗，怎么降低了？”
面对证监会11月1日发布的“基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法（征求意见稿）”，华夏基金机构投资部一位人士对《投资者报》记者疑惑地表示。无独有偶，上海一位银行渠道销售经理也对记者表达了相同的疑惑。
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对于新规中的其他内容，他们大部分认为，“开放退出次数从1次增加到4次，会极大增加客户的流动性，从而导致基金经理不得不频繁改变仓位，相应增加了他们的管理难度。”
此外，专户初始规模从5000万元降至3000万元，无法发挥规模效应，盈利空间自然被压缩，没有收益基金经理也没有动机。资金小使得配置上更加困难，如果重仓股停牌，而又到了季度末客户退出的时间……“试想会带来什么样的风险？”上述华夏基金人士对此表示不理解。
整体而言，他们认为，新规带来的积极影响可能会远逊于市场预期。
扩容带来盈利难题
从此次新规的细则看，监管层一次扫清了此前数项专户门槛，透露出了发展一对多业务的决心。
综合来看，新规对三大硬性指标做了放宽：一是取消“管理资产规模不低于200亿元人民币”等条件；二是将一对多专户产品的初始规模限制由原来的5000万元降为3000万元；三是单只一对多专户产品投资单只股票的比重由原来的10%提高至20%。
对此，好买基金研究员曾令华告诉《投资者报》记者：“新规的发布，意味着大部分基金公司现在都有资格去开展一对多业务。这对前期正在为达到专户资格而准备的基金公司来说是利好。”让更多基金公司进入这一领域，有利于整个行业的发展，也能加强市场的竞争性。
他同时表示，此次门槛放开，还利于同样类型的一对多和私募产品同台竞技。“此次修订的方向较好地解决了专户的定位问题，各家公司会更加重视这一业务线，为投资者提供更好的中高端理财服务。同时给予专户业务不同于公募业务的监管，也将公、私募业务进一步差异化。”
从目前的运作情况看，专户业务带给基金公司的盈利并不多，市场也不时出现单只一对多产品募集规模达不到5000万元无法成立的情形。
安信证券分析师任瞳认为，目前一对多业务不尽人意，部分原因缘于基金公司准备不足，扩张太快。基金公司在专户投资上跑马圈地，短短时间内大量产品上市，其结果是超出了自身的资产管理能力，其中主要是专户团队建设不足、人才缺乏等原因，资源配套跟不上自然业绩大受影响。
在上述华夏基金人士看来，小基金公司做专户的盈利空间会非常小。“如果纯粹降低门槛，做3000万元规模的专户，资金量太小无法配置，只能当散户一样炒。而且投入成本太大，盈利空间极窄。”
门槛降低放大风险
数据显示，截至2010年10月15日，已有35家基金公司获特定资产管理业务资格，管理专户资产约为982亿元，其中一对一专户管理账户145个，管理资产615.8亿元；一对多专户管理账户240个，管理资产366亿元。据此推算，过去一年来，专户一对多的平均规模约在1.5亿元左右。
在此前华夏基金旗下的一个股票类一对多产品出现过抢购潮后，11月初的一对多市场传出浦发银行与富国基金合作的一只偏债型“一对多”销售不到一天半，便告售罄的消息。且受单一一个一对多产品只能有200客户的上限限制，还有很多预约的客户没有买到这一产品，最终募集资金逾2.6亿。
但大公司的愉悦很多小公司难以分享，即便对此次新规降低门槛，他们也未乐观起来。上海一家规模在100亿元左右的基金公司人士对《投资者报》记者表示：“专户一对多投入成本很高，且在制度上和人员安排上也比较复杂，并不是门槛一低大家就会趋之若鹜的。”
上述华夏基金人士称，单只股票投资比例提高，对规模小的专户也没多大帮助，“单只股票比例在10%其实是比较科学的，对专户来说，理论上一只产品最少持有的股票数可以降低到5只，但如果一只股票长期不涨，或者长期停牌，要用钱的话也倒不过来。”
在他看来，唯一对小公司有帮助的是，可以通过小规模的专户运作，来争取到大规模资金的客户。“比如客户有几个亿的资金，不放心拿1个亿给小公司。他们可以尝试先少拿点钱，比如3000万元，做得好可以继续加钱。但一对多对基金经理主动操作的要求很高，具体操作则是另一回事。”
客观来看，小公司发展起来行业才有竞争，本来小公司公募产品发展不佳，通过专户杀出一条血路也是好事。“但门槛降低，只是增加了基金公司的参与程度，对客户而言并没有好处。只有规模大了，风险才能降下来。如果完全不管风险，只是考虑收益，对客户是不负责任的。”他表示。
任瞳也认为，在公募业务上落后的公司，希望在专户上取得突破，由此可能导致专户管理中的非常规方式，放大了风险使得业绩波动过大。
深圳一位专户基金经理告诉《投资者报》记者，专户投资应该先把有确定性成长收益的公司作为基础性投资，构建一定的安全垫，然后再去做主题类投资、估值比较高的概念性投资，而这也只能作为辅助性配置工具。新规中扩大专户产品的投资范围，将商品期货纳入专户产品的投资范围，对基金管理人的难度要求更高。
频繁开放不利运作
在不少基金业人士看来，以往一对多产品一年只开放一次能提高产品的流动性和竞争力。但一位持有人却表达了恰恰相反的观点，“我们当初选择一对多，想通过牺牲一年的资金流动性作为封闭期，让基金经理自由发挥，但换来的业绩却不如买一个普通公募产品。”
改革之后的一对多业务，将增加开放频率，这势必会让基金经理在投资管理时面临更多不确定性因素，也不利于长期投资理念的培养。
之前专户产品一年开放一次，基金经理不用考虑客户退出对资金的影响；而现在提升到4次左右，基金经理需在季度末提前把股票卖掉而准备资金。这样来回买卖股票，对操作上形成较大影响，如果遇到季度末是市场低点，也会间接损害其他持有人的利益。
上述销售经理也称，“提高客户流动性，增加开放与退出的频率，对基金经理来说挺要命。专户为何做到后面又变成公募，去频繁开放退出？”
任瞳也认为，如果开放频率增加，对一对多业绩可能带来更多不利影响。
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