怎么对付热钱？

　　几十年来，流入新兴市场经济体的资本潮起潮落，循环往复。去年一场资本海啸又激起一轮高潮，股权投资和固定收益投资资金争先恐后涌入新兴市场，因为觉得那里的宏观经济、政策与金融基本面依然强劲。

　　这一轮资本流入，一方面是受短期性、周期性因素的影响（比如利率差，再比如复苏迟缓的发达经济体维持零利率，且屡屡搞量化宽松，减少了资金的获利机会等），但一些长期性、历史性因素的作用也不容忽视。这些长期性的因素包括：新兴市场相对于发达经济体而言的长期性增速优势、投资者向海外市场分散资金的更强意愿以及新兴市场货币的名义与实际汇率长期升值的预期等。

　　有鉴于此，新兴市场眼下最严峻的政策考验就是，如何应对资本流入及其效应，即本币升值与出口受挫。

　　第一种办法是置之不理，任由本币升值。如果资本流入和汇率升值压力的原动力的确是经济基本面（经常项目盈余、本币低估、较大且持续的增速差距等等），这种对策或许不坏。

　　但在许多情况下，驱动资本流入的是短期因素、市场狂热和非理性繁荣。它们会导致货币高估，非传统出口行业和进口竞争型行业被挤出，出口竞争力丧失，最终导致经常项目下的大赤字，使得经济增长面临更严峻的外部制约。

　　有一件事使这个问题变得更严重了。世界第一大出口国中国，正在尽可能弱化人民币升值势头。只要中国不允许人民币走强，其他新兴市场经济体也将保持警惕，不让其本币过多升值，以免丧失出口竞争力。

　　如果允许本币自由升值意味着高昂代价，那么第二种办法是非冲销式外汇干预（unsterilized foreign exchange intervention）。这一措施在抵消汇率升值压力方面很有效，但它也是养虎为患：它会令本已处于快速增长中的新兴市场出现严重的经济过热，加剧通货膨胀、促使信贷过度增长从而酝酿资产泡沫危险。

　　第三种办法是冲销式干预。这一措施不会导致货币量和信贷增长，但它会维持相对于低利率国家的高利率差，从而加剧与套息交易（carry trade）相关的资本流入，结果是抱薪救火。

　　第四种办法是对资本流入加强管制（或对资本流出放松管制）。姑且不论此类管制是否漏洞百出，有证据显示，对短期“热钱”流入实施的管制措施并不能影响总体的资本流入量。所以，此类管制在减小本币升值的短期周期性压力方面没有用处。

　　第五种办法是收紧财政政策、削减预算赤字，从而降低利率，减弱对资本流的吸引力。但是巩固的财政政策会强化该国的对外收支状况，改善主权风险评级，进而吸引更多的资本流入。

　　第六种办法，加强金融体系监管，将会减小信贷和资产泡沫风险，尤其是配上旨在防止本币过度升值的局部冲销式干预以后。这种监管的目标是节制信贷的过度增长，而这种过度增长是货币干预引起货币增长之后的自然后果。尽管这种办法似乎可行，但是对信贷的直接管理往往是存在许多漏洞的，在实践上的效果不佳。

　　最后一种办法是采取大规模、大范围和持久的冲销式干预，或者换句话说，运用主权财富基金或其他财政稳定机制，去累积外币资产，以抵消资本长期流入对本币币值的影响。支持这一办法的论据是，长期性、历史性因素是资本流入的重要驱动力，也就是说，发达经济体的投资者发现自己的资产组合中新兴市场资产比重过低，从而采取矫正举措。

　　冲销式干预本来是不会奏效的：假如发达经济体和新兴市场两边的资产是相互可以完全替代的，那么利率差维持多久，资本流入就会维持多久。但是，对新兴市场资产的需求不是无限的，它们同发达经济体资产也并非可以完全替代——即便存在利率差。因为两种资产的流动性和信贷风险不可同日而语。

　　这就意味着，在某些时间节点上，大规模的持续冲销式外汇干预（相当于GDP的几个百分点）将可以满足市场上对新兴市场资产的需求，从而使资本流入停止，哪怕利率差仍然存在。冲销过程就是国内资产对外发行的过程，它既可以满足全球投资者分散资产的需求，又不会导致本币过度升值，从而对新兴市场造成一系列打击。

　　当然，也不应该把本币升值完全压死。如果有经济基本面的支撑，应允许本币汇率缓慢升值。但如果升值的驱动力是由发达经济体投资者的资产分散偏好所促发的资本流入，那它就理应也可以得到抵制。