万隆详解双汇重组内幕：“集团会变得很小很小”

　　历时8个多月，双汇发展（000895.SZ）的整体上市方案，终于浮出水面。

　　双汇于11月28日晚间发布的一系列公告显示，双汇发展大股东双汇集团和罗特克斯所持有的屠宰、加工等肉类主业共29家公司，将分别通过资产置换、购买以及吸收合并等方式进入上市公司，而上市公司持 有的双汇物流85%股权，将被置出至双汇集团。

　　与此同时，一直备受瞩目的双汇MBO也借此重组进一步明晰化：通过投票权、股权激励计划等相关制度安排，由双汇员工投资设立的境外公司兴泰集团（Rise Grand Group）最终成为了双汇发展的实际控制人。

　　然而，方案背后，众多的细节故事还尚待挖掘：整体上市以及股权重组的考虑何在？在8个月的停牌期内究竟发生了什么？此次注入资产对价如何拟定？此前传闻已久的双汇管理层与基金公司的矛盾是否已经解决？

　　11月28日，在公告发布之后，双汇集团掌门人万隆，第一时间接受了本报记者的专访。

　　8个月的等待

　　“整体上市是一次重大变革，过去是集团大，上市公司小；资产注入后，将是上市公司大，集团会变得很小很小。”万隆如是描述此次重组的意义。

　　据本报记者此前了解到的情况，2009年，双汇集团营业收入超过400亿元。同年，上市公司营业收入为246亿元。而在双汇集团2009年实现税前利润30亿中，上市公司只占10多亿。这类游离于上市公司之外的庞大资产，多集中于与肉制品加工相关的上下游业务，如化工包装等配套业务。而这，也造成集团与上市公司间关联交易额巨大。

　　双汇发展2009年年报显示，当年双汇发展关联销售为22.3亿元，关联采购达166.3亿元，占同类交易的66.87%。

　　国金证券的研究报告也曾指出，在2007年双汇集团变成外资后，公司的发展重点主要就侧重在集团，使得集团发展以及盈利远高于上市公司。

　　事实上，“双汇整体上市，解决关联交易，维护股东利益”，正是双汇发展流通股股东一直以来的要求。而这一愿望在今年3月的一次股东大会上开始变得迫切而坚定。

　　今年3月3日，在双汇2010年第一次临时股东大会上，绝大多数前来参加的投资者在对该股东大会唯一议案《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》进行表决时，投出了反对票。

　　事后，作为双汇十大流通股股东之一的兴业基金曾公开发表观点认为，议案之所以遭到否决，除了双汇管理层的“先斩后奏”外，公司放弃9家优质子公司股权的优先受让权，转而转让给公司高管间接控股的公司，损害了公司乃至全体流通股股东的利益。

　　这一事件也直接使得双汇流通股股东对于双汇整体上市的呼声达到最高点。

　　3月22日，双汇发展因重大事项停牌，4月2日，双汇发展明确表示，公司控股股东双汇集团和实际控制人罗特克斯准备筹划对公司的重大资产重组事宜。

　　万隆并不讳言，此次A股整体上市直接受到来自投资者的压力。按照万隆的说法，此前公司对集团这些资产如何弄并没有更多的想法，但庞大的关联交易问题始终也是自己的一块心病：“（应该）最终会走（整体上市）这条路”。他承认，如果没有此前基金的集体逼宫，整体上市的计划会延迟。

　　记者也了解到，尽管那次会后双汇高管又与众多基金公司进行过沟通，但投资者仍不改其要求。3月22日，双汇集团召集各董事（包括外资董事）开了碰头会，就在这次会议上，各方一致决定启动整体上市的计划。“我们是当天开会，当天停牌！”万隆表示。

　　管理层实际控制

　　从3月22日，到11月29日，双汇发展停牌长达8月之久。在一次次的继续停牌公告中，诸多传闻也由此而生。

　　有消息称，重组方案迟迟未能公布的主要原因是，在资产估值上，双汇发展与以基金为代表的流通股股东之间未能达成一致。与此相印证的一个事件是，就在停牌期内的6月29日，双汇 2009年股东大会上，《关于日常关联交易的议案》再次遭遇否决。这是4个月内基金经理第二次集体行使否决权。

　　但万隆否认了这种说法。他表示，双汇对这一次重组非常谨慎，从来没有和基金就对价问题进行过沟通，因此，基金根本无从得知具体方案如何，也谈不上管理层与基金间的分歧。

　　“还是和公司的重组结构、产权结构有关系。”据万隆介绍，因为涉及此次重组的有30家公司，“重新翻弄一遍”，评估过程非常长。此后，注入资产的估值价格，也“研究了好多次，反复了好多遍”。

　　万隆表示，由于此次重组也希望借此厘清境外股权结构，因此也耗费了不少时间。“我们下决心要厘清楚，但如果是国内公司，不涉及外资，也就好办一点了。”

　　事实上，双汇此前层叠复杂的境外股权结构，一直为投资者所诟病。通过此次调整，Shine B等公司被解散，股权结构由六层简化为五层，境外股东按照各自实际权益直接持有境外公司双汇国际的股权。而随着结构的扁平化，双汇发展控股股东双汇国际（实际持有双汇发展51.45%股权）的股权结构也最终清晰。

　　根据公告，由双汇员工投资设立的境外公司兴泰集团（Rise Grand Group Ltd）通过其全资公司雄域公司（Heroic Zone Investments Limited）持有双汇国际30.23%的股份，为双汇国际的最大单一股东。而其关联公司运昌，则持有双汇国际6%的股权。

　　并且，雄域和运昌持有的每股股份拥有2票表决权（其它股东，每股股份拥有1票表决权），通过这一“投票权”安排，雄域和运昌合计公告显示，拥有双汇国际53.19%的表决权，为双汇国际的实际控制人，并最终成为双汇发展的实际控制人。

　　而除了原有的外资股东高盛、鼎晖，以及此前公告披露的Focus Chevalier和Blue Air合计持有双汇国际4.15%的股份、Dunearn（淡马锡全资附属公司）持有双汇国际2.76%，双汇国际的股东名单中还增加了润峰投资（Profit Summit Investments）和郭氏集团（Cardilli Limited），并分别持有双汇国际10.57%和7.40%股权。

　　知情人士透露，郭氏集团即为马来西亚首富郭鹤年的企业。而记者了解到，双汇国际的董事之一曹俊生即为润峰投资所派驻。事实上，曹俊生也算得上双汇的“老朋友”。资料显示，加拿大籍华人曹俊生籍贯河南，从1996年就开始与同样位于河南的双汇集团进行合作，先后与双汇集团合资兴建了“漯河华懋双汇包装有限公司”等5家合资企业。

　　而对于管理层成为实际控制人，万隆的解释是，作为财务投资者的鼎晖、高盛等，都不愿意担当这一角色，而证监会要求，方案中一定要有对实际控制人的规定，因此管理层控制的公司最终接盘。

　　“我们认为，管理层成为实际控制人，其目的是为了推动双汇的整体上市和实现未来的发展目标。”万隆称。

　　“注入资产打了6.8折”

　　此次方案出台之后，双汇还将面临的挑战是，该方案是否能够最终获得基金们的支持，从而能够顺利在股东大会上通过。

　　“注入资产比上市公司现有资产更好，而在估值时，相对上市公司的现有市值，我们打了6.8折，（基金）应该没有问题。”万隆对此信心满满。

　　根据公告，此次注入资产2010年预估净值为339.4亿元，增发股份6.32亿股，发行价格为每股50.94 元。若此次交易完成，双汇国际（通过罗特克斯）持有双汇发展股权，将升至76.247%。

　　不过，招商证券分析师朱卫华认为，该发行对价对应2010 年18倍的PE值，高于安琪酵母（600298.SH）的9 倍、新希望（000876.SZ）的12 倍的资产注入对价。长江证券分析师乔洋也指出，注入资产按照2010年约18倍的PE值注入，“对流通股股东的摊薄超过50%，相较于罗特克斯当时的购入价约9倍的PE值，不能说便宜。”

　　但朱卫华也表示，此次整体上市方案总体来说不错，注入资产的盈利能力比此前估计高，重组完成后，公司2011 年的盈利有望冲击40 亿元，以目前食品饮料行业龙头企业的估值水平，双汇将成为大众化食品中首家市值千亿的企业。

　　据万隆介绍，此次在董事会公布预案之后，接下来公司将进行一轮路演，与机构、投资者进行沟通，在下一次董事会上，根据各方的意见，方案还将可能有所调整。