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在海外市场上发行人民币计价的金融产品，从而让境外人民币入境，这是增加大陆货币供应的新途径，应该引起注意
据华尔街日报报道，中国财政部在香港发行了50亿元人民币国债。其中3年期、5年期和10年期的国债，票面利率分别为1%、1.8%和2.48%。此外，财政部还向散户投资者发行了200亿元两年期国债，票面利率1.6%。我通过电子邮件从香港恒生银行冯孝忠先生那里得到确认：国债发行价是票面价格的100%，因此票面利率就是投资回报率。
在大陆销售的国债，回报率远高于上述水平。相同期限的国债票面利率分别为3.2%、3.7%和4%。香港投资者愿意接受低利率，与人民币升值预期有关。
由于下半年人民币升值预期高企，香港居民持有人民币资产的意愿空前高涨。10月底，香港人民币存款达到2171亿元人民币，较9月底大幅上升45.4%。与此同时，中银香港宣布80亿元人民币贸易结算兑换额度用罄。金管局9月公布的数据显示，香港9月跨境贸易结算额人民币299.56亿元，比8月份的385.55亿元不升反降22.3%。冯孝忠先生认为，从10月数据来看，人民币并没有从香港流向内地。
对香港投资者来说，预期的人民币升值幅度已经是足够高的回报，利息只不过是锦上添花，不必计较高低。因此，这批国债获得了高达10倍的超额认购：“投资者对人民币国债强劲需求的劲头，不亚于黄金周期间内地消费者到香港路易威登（Louis Vuitton）专卖店的疯狂抢购。”
这看起来是一笔买卖双方都划算的交易，划算得就像瓜分天上掉下来的馅饼。可是别忘了华尔街上那句流传百年的真理：“天下没有免费的午餐（There is no such a thing as a free lunch.）”。金融家凭直觉就知道这笔交易并非真的那么划算。就连《华尔街日报》中文版的新闻标题“财政部香港发人民币债很划算”后面，也加了一个大大的问号。
划算不划算，我们可以算一算。
当这250亿元人民币从香港银行的存款账户转移到财政部账户的时候，香港银行体系少了250亿元银行存款，大陆多了250亿元货币供给。人民币在香港用处很少，基本上是“闲钱”（idle money）。但回到大陆之后，就参与正常的货币流通。这大概相当于人民银行为购买37.5亿美元外汇而释放出来的基础货币。
在当前流动性过剩的背景中，增加250亿元货币供给的坏处不言而喻。为了不让这增加的250亿元流动性冲击市场，人民银行可以选择完全对冲的办法：发行250亿元央行票据（简称“央票”），收回250亿元基础货币。
央票的成本主要是支付利息。例如，人民银行12月2日发行的10亿元3个月期限央票的中标收益率，连续第三次持平于1.8131%；11月30日发行的10亿元1年期央票的中标收益率继续持稳于2.3437%。这个利率已经超过大陆和香港两地国债收益率的差额。
也就是说，到香港发行国债减少了财政部的利息支出，但也导致大陆货币供给的增加；如果人民银行用发行央票的方式完全对冲这个额外增加的货币供给，增加的利息支出将超过财政部节省的利息开支。这净增的利息开支主要用来增加香港投资者的利息收入，以便让他们同意用手中的人民币购买国债。
财政部和人民银行的利息支出此伏彼起，显示一部分利益从人民银行转移到了财政部。在利益转移的背后，其实是货币发行权的让渡。发行人民币的权利以前全归人民银行，以至于人民银行进行公开市场操作的时候手中缺少可以卖出的国债。现在香港有了人民币资金池以后，财政部也可以变相地发行货币。在海外市场上发行人民币计价的金融产品，从而让境外人民币入境，这是增加大陆货币供应的新途径，应该引起注意。
（作者系国务院发展研究中心研究员）
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