来源：《新世纪》-财新网
作者：付涛 李慎 于宁 符燕艳
开闸后，保险资金将成为方兴未艾的商业地产的接盘者吗？
□ 本刊记者 付涛 李慎 于宁 符燕艳 | 文
保险资金对不动产的青睐，早已不是新鲜事。早在2006年前后，泰康保险就开始组建自己的房地产投资团队。但直到今年9月初，《保险资金投资不动产暂行办法》（下
寿险保单存续期可长达20年，需要有与之相匹配的长期投资。长期以来，由于国内缺乏符合保险公司资金配置的长期债券，而不动产拥有稳定且可观的租金回报，保险公司尤其寿险公司要求放行险资投资不动产的呼声甚高。
“这个口子早晚得开，最后出来10％的上限，超出了业界预期，我们原以为只有5％-6％。”仲量联行北京研究部主管覃晓梅表示。按照《办法》，险资投资不动产的上限为上季末总资产年的10％。业界普遍认为，险资在商业地产和养老地产的机会将凸显。但乐观与悲观的两极依然存在。
乐观者认为，国内商业地产专业程度低且资产“流动性”不足，险资开闸涌入楼市，很可能扮演商业地产“救世主”角色。悲观者则看到，目前国内写字楼和商场的租金回报率，很难符合保险公司的投资需求，因此短期内险资大量进入商业地产的可能性不大。
险资频试水
在2009年10月新《保险法》正式施行之后，各家保险公司在房地产业开始活跃起来。新《保险法》拓宽了保险公司的投资渠道，允许保险资金在遵循安全性原则下投资不动产。
2009年11月，保监会批准泰康人寿保险股份有限公司（下称泰康人寿）养老社区投资试点方案，成为保险业浮出水面的首例养老地产项目；2010年初，泰康人寿投资40亿元购置了小汤山温泉乡的2000亩地，第一家泰康养老社区预计将于2013年至2014年建成。
2009年底，中国人寿股份有限公司（601628.SH，下称中国人寿）先后两次购入远洋地产（03377.HK）股份，持股比例至24.08％，成为远洋地产第一大股东。2010年1月，北京市土地整理储备中心挂牌出让市场瞩目已久的CBD核心区域“中服地块”，要求竞买人联合体中，须有注册资本不少于50亿元的金融机构参与，且金融机构在联合体中要绝对控股。这一竞买条件招致业界人士发出“内定”质疑，后“中服地块”搁置数月。
中国人寿在养老社区投资上也步步紧逼。今年全国“两会”期间，中国人寿董事长杨超透露，初步规划构建养老社区“一南一北”的格局，已在河北廊坊拿地超万亩，计划总投资约100亿元，而南部则有可能落户海南。
同时，其他保险公司在国内土地拍卖市场浮出水面。2010年2月，太保寿险、泰康人寿联合上海房企共同竞拍上海外滩新“地王”，最后阶段惜败。
在保险公司内部，地产投资平台的搭建或重新梳理引人注目。2009年12月，国寿投资控股有限公司（下称国寿投控）受让外方力华发展有限公司（香港）股份，将旗下北京中保信房地产开发有限公司（下称中保信）变为全资子公司，同时，中保信悄然更名为国寿地产。并成为国寿集团的全资子公司，开始了从前台秘书到建筑师的大举招聘。
消息人士称，中国人保亦在搭建专营地产的子公司。中国人保集团董事长吴焰今年3月向媒体透露，中国人保搭建了人保投控和人保资本两个专业化投资平台，形成了相应的市场化团队，并已经储备了一定规模的项目资源。
平安集团则以其拥有平安信托的便利，早已大规模地涉足房地产投资领域，并培养了一个成熟的不动产投资团队。截至2010年上半年，平安信托在房地产方面的投资规模达204亿元，并希望年底能做到260亿元的规模。
事实上，国寿地产此前已投资开发三座北京核心地段的写字楼：中国人寿大厦、鑫茂大厦、国际金融城A座。这些写字楼均被视为中国人寿的自用性不动产。事实上，保险公司在保监会放闸之前早已涉足商业地产（主要为写字楼），均假“自用”之名而行。中国人保、太保和泰康等保险公司，近年均在一线城市核心地段置下多处写字楼。
《办法》明确，保险公司投资购置自用性不动产，应当运用资本金。《办法》施行后，业界认为，保险公司将名正言顺地使用保险资金以债权、股权或物权的方式，投资商业地产项目。
今年9月中旬，平安信托买下成都中汇广场，被业内视为新政出台后的险资投资商业地产第一单。11月5日，平安信托董事长童恺在平安开放日指出，中汇广场是平安自用的办公楼，且用的是平安的资本金购买。他强调，平安仍无险资投资商业地产的案例。
几乎同时，泰康人寿在北京市的核心地段——中国美术馆南侧，悄然拿下一块总建筑面积约6万平方米的综合性用地。知情人士称，这一地块将建写字楼、商场和展览拍卖馆等商业项目。
按照《办法》，保险公司投资不动产，投资额超过20亿元或超过可投资额度20％的，应在协议签署后五个工作日内，向中国保监会报告。业界人士向本刊记者透露，目前保监会对险资投不动产的审批很严格，采取事前报批而非报备方式，“我们也在试探监管尺度”。
截至10月底《办法》实施后，险资投资不动产向保监会报告的案例仍屈指可数，上述人士向本刊记者表示，最近一个案例，是平安于约两周前上报的购买北京一处不动产项目，该交易总金额约45亿元，截至本刊记者发稿，该项目尚未得到保监会批复。
空间在哪
在房地产调控的大背景下，险资的开闸尤显突兀，怎样避免险资流入禁地，特别是住宅开发市场？这挑战着保险公司的投资行为及监管层的智慧。
《办法》规定，险资不得以股权方式但可以债权方式投向政府土地储备，此外，禁止险资设立房地产开发公司，或者投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），或以投资股票方式控股房地产企业。
在新规下，保险公司不得直接做开发，不能成为上市房地产企业的大股东，类似中国人寿入主远洋地产的案例将不会再发生。但也有“口子”，如可以投项目公司的股权。
仲量联行北京投资部董事庞树东认为，从现有法规看，险资可以投资自有物业、商业物业（一定比例的股权限制）、一些核心类资产，将来政府可能让险资介入保障性住房和廉租房的建设开发。核心资产指开发风险几乎为零、具有良好的现金流和未来稳定的发展趋势、并且在市场上有良好的估值体系、可以去追溯的项目，如北京市CBD的写字楼。“这符合保险公司的投资偏好，回报稳定理性。”庞树东表示。
但当下，符合保险公司要求的项目很少。平安信托董事长童恺向本刊记者表示，“现在商业地产项目不好找，原因是价格太高，距离我们的心理预期高出40％到50％，租金收益率连5％都达不到，因此我们更多的是直接投开发，而不是购买现成的商业项目。”他强调，新规定里，险资也可以投商业项目开发，只要不是直接做开发商就可以。
戴德梁行中国投资部助理董事曹建向本刊记者称，按照保监会公布的保险总资产的10％计算，国内险资约有4500亿元的可投资规模，但目前京沪两地的商业地产交易量每年总共约300亿元，其他城市约100亿元，总量大概400多亿元，4500亿元的总量以目前速度要十年才能消化。有限的市场空间下，怎样才能守住险资与住宅开发市场之间的“防火墙”？
庞树东认为，“照目前的法规看，险资是很难去投资住宅开发的，除了法规和条例的约束，还有一个重要原因，从长远和成熟的市场表现来看，住宅开发并不是保险资金的偏好。”
但也有人表示担忧，保险公司动辄数十亿购买上千亩土地开发养老社区，其实是规避新规，变相地介入住宅开发。业界有人预计，保监会或将针对养老地产圈定行为出台新规细则。而最终，保险公司投资的空间，将由其自身行为的规范程度和监管尺度决定。
平安样本
平安大举进军房地产的意图已很明显，也因其拥有信托牌照，更具有先行色彩。平安信托董事长童恺在接受本刊记者采访时指出，目前通过信托平台所投资的商业地产，也可用险资置换。2010年上半年，平安信托在房地产方面的投资规模达204亿元，并希望年底能做到260亿元的规模。“我们产品中，真正有价值的业务是非资本市场的投资，包括房地产、PE和基建投资。”据童恺透露，平安信托的税后利润相当于其管理资产总额的0.5％-1％，而房地产类的信托产品则能带来高达2％的费率。
童恺并不否认，平安将用完保监会允许总资产10％投资商业地产的比例上限。平安保险三季报显示，其总资产为10991亿元，由此其投资商业地产的总额可达1099亿元。
险资对房地产的兴趣正浓，盛富资本董事总经理黄立冲却不太乐观。他认为，炒商业地产“风险要大得多，其物业管理费每平方米可高达20元，是一笔巨额支出”。
童恺则认为，只要投资保守，问题不大。是否投资一个商业地产项目，平安信托看两个数据：租金和出租率。他称，在中国市场，很多别的基金可能主要靠资产升值获得回报，但平安则要求，如果物业投资整体回报率10％的话，租金回报必须占到6％，资产升值只占4％。
这种回报结构的要求导致平安信托很难收购现成的商业地产项目，比如上海租金回报普遍很低，主要靠升值赚钱。当时，由于市场上租金回报普遍是4％到5％，而平安信托要求6％到7％，因此市场的项目价格普遍高出其预期40％到50％。
因此，童恺告诉本刊记者，平安信托更倾向于直接投资开发项目，而不是现成的商业物业。“据保监会新政，险资也可以投商业项目开发，只要不是直接做开发商就行。”
对于投资风险，童恺坦诚平安信托一直在做压力测试。他表示，一般房地产投资失败不是因为资产价格下跌，而是因为投资者杠杆率太高、流动性出了问题需要斩仓。“因为房地产是周期性很强的行业，只要守得住，就不会有太差的结果。”而依靠背后的集团力量，流动性在平安信托应不是问题。
泰康探索
与平安不同，泰康人寿自2006年起另辟蹊径培育养老社区，在四年多时间里，其投资养老社区的平台发生了变化，但掘金养老社区的决心渐趋明朗。
2008年12月，弘泰老龄产业投资管理有限责任公司（下称弘泰老龄）在北京市昌平区成立，弘泰老龄的法人代表刘挺军是泰康人寿总经理助理，及泰康置地（北京）投资有限公司（下称泰康置地）CEO。
弘泰老龄注册资金5000万元，由弘泰恒业投资有限责任公司（下称弘泰恒业）出资，弘泰恒业的法人代表任道德，是泰康人寿的董事及创始人之一。早期，泰康人寿对养老社区的投资，在任道德的直接领导和刘挺军实际负责的框架下低调展开。
但其实，在弘泰老龄成立前两年，刘挺军担任CEO的泰康置地2006年起已开始探索养老地产投资，并讨论了多种投资方式，并奔赴全国各地看项目，同时作人员配备、培训，到考察国外成熟的养老社区做准备。
与中国人寿选择与海外养老机构合作，共同开发养老地产，并由海外养老机构负责日常运营和管理不同，泰康人寿选择了独立运作。2008年，泰康人寿投资约10亿元，在北京昌平区中关村生命科学园建设了总占地253亩的养老社区后援中心，后援中心包括泰康健康管理研究中心、康复研究中心、客户服务及信息技术中心、自用配套项目和与养老事业相关的机构等。
其中，找地最难。养老社区的用地性质是属于经营性的还是非经营性的，应该协议转让还是招拍挂，政策都不明朗。此外，保险公司养老社区对土地的要求是面积大、价格便宜。“建立一个养老社区，在中型城市需要成千上万亩土地，在北京也至少达到上百亩规模，要找到这样的土地实非易事。”联想融科投资管理公司总裁李汝容向本刊记者表示。
一位接近泰康人寿的消息人士向本刊记者表示，除了在北京的投资，泰康还在上海崇明岛购置2000亩地，用于建设高档养老社区，此外，泰康的养老社区或将在海南和昆明选址。
同时，养老社区在泰康内部的地位不断提升，泰康投资养老社区平台也发生了变化。2010年8月，弘泰老龄宣布解散，并进入清算程序。同年1月，泰康之家（北京）投资有限公司（下称泰康之家）在北京市昌平区小汤山镇注册成立，成为泰康进军养老社区的投资主体。
泰康之家注册资本1亿元，由泰康人寿的全资子公司泰康资产管理有限责任公司（下称泰康资产）出资成立，法人代表陈东升为泰康人寿董事长。
据媒体报道，泰康之家已与北京昌平小汤山政府签署了合作协议，购置位于小汤山温泉乡的2000亩地，第一家“泰康之家”养老社区将于2013年至2014年建成。该项目是保监会批准的首个养老社区投资试点项目，泰康人寿计划先打高端市场，等成熟后再收购100所中小养老院。
“未来四年左右的时间内，我们将在北京郊区投入40亿元建成约1.5万张养老床位、大规模、全功能、高品质服务的现代养老社区，发展包括医疗保健、康疗养生、文化休闲等在内的新型健康养老产业。”陈东升在泰康之家成立仪式上公开表示。
险资不是“解放军”
险资开闸对开发商是重大利好，但险资并非商业地产的救世主，在当前监管环境下，更不可能直接介入住宅开发。
国内的商业地产刚刚兴起，一直存在资产“流动性”问题。“北京的写字楼基本都是大国企和大机构自用持有，上海则有一些外资买卖炒作，二三线城市基本没有写字楼市场，大部分自用或散售。”一位房地产行业界人士告诉本刊记者，“对商业地产的投资者来说，一直存在一个‘出口’问题。”
上述人士认为，在国外，一个商业地产项目经营多年后，成熟了可以卖给保险公司或退休基金，由后者长期持有，但由于此前投资不动产受限，国内保险公司除用资本金以“自用”名义持有一些商业地产，并没有充分扮演起商业地产“出口”的角色。
曹建表示：“保险资金的进入，提供给开发商多一条融资渠道和退出渠道。险资可通过整栋收购或参股方式从开发商手中接盘商业地产项目，开发商也不再依赖分拆出售来回笼资金。”此外，保险资金还可能采取开发定制的模式，即开发商根据保险公司要求开发地产项目，然后转售给保险公司。
对于商业地产中的零售物业，业界人士认为其专业性要求更高，即便对国内成熟的房地产开发商来说也是很大挑战，更何况初涉房地产的保险公司。因此，保险公司除禁止涉足的普通商品住宅项目，首先青睐写字楼，其次才是零售物业和养老地产。
此外，一位住建部人士对本刊记者透露，资金紧缺的保障房建设，目前正考虑引入保险资金。这一观点近期得到了一些地方官员和保险公司高层的回应，但保监会对此仍相当谨慎。
广受关注的是，目前一些保险公司以“养老地产”的名义，纷纷在各地储备土地。据知情人士称，泰康在海南、云南和上海等地都有投资，国寿在河北也有斩获。
一家上市房地产公司高管则认为，国内还没有真正的养老地产概念，保险公司以此名号可低价拿地，“以前万达的模式很受欢迎，但现在去拿地，比较流行的概念是工业地产和养老地产，可以当作政绩来做。”
曹建则称，国内保险公司做的养老地产，估计跟国外有很大差距。国内保险公司目前的重点在“地产”上，而不是“养老”。
一位PE界资深人士则认为，目前国内保险公司开发养老地产最大的挑战，是没有成熟专业的配套服务机构与之合作，这些地产项目建好之后，更关键的是由什么专业管理团队来运营，保险公司自己不具备运营经验。养老地产，从概念上讲，市场一定很大，但从概念到操作层面，仍有很多问题需要解决。一位国内地产基金人士也有同感。
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