如何应对通胀周期

　　尽管当前输入性通胀压力可能弱于2007年-2008年，但是，2011年的通胀情形不容乐观。

　　□ 沈建光 | 文

　　国家统计局与中国物流和采购联合会（CFLP）发布的中国制造业采购经理人指数显示，11月PMI购进价格指数再次走高，进一步验证了笔者对于通胀的担忧。PMI各分项指标稳中有升，显示目前经济运行整体稳定。尽管当前输入性通胀压力可能弱于2007年-2008年，但是，由于如今的国内流动性更加旺盛、劳动力工资上涨、资源价格上调的压力进一步增大、房地产价格高企仍将助推租金价格上涨等，明年的通胀情形不容乐观。

　　值得肯定的是，中国政府本次应对通胀态度更为积极，调控力度也超过以往。如果能够吸取过往宏观调控的经验和教训，在通胀压力尚未失控的情况下，及早采取紧货币、宽财政的措施，就可以保持经济增长和物价的稳定。

　　内外环境同中有异

　　与2007年-2008年相比，当前的国内国际宏观环境有较大不同，主要体现在以下两个方面：其一，国内外经济形势弱于当年。从国际环境来看，2007年全球经济增长势头强劲，按照IMF数据汇率加权法计算，2007年全球经济增长率为3.9%，直到2008年末，金融危机爆发，各国经济才出现低迷。现今发达经济体复苏前景仍不明朗。从中国自身来看，2007年，中国GDP增幅为14.2%，是1993年以来的最高水平。如今，尽管中国经济增长势头依然强劲，但依靠政策刺激更为明显。

　　其二，输入性通胀压力弱于2007年-2008年。2007年以来，美元指数一路走低，最低时曾降到71.66（2008年3月）。美元大贬促进了全球大宗商品价格上涨，IMF初级商品价格指数显示，截至2008年7月，能源价格较2007年初上涨了230%，食品价格指数上涨了150%，金属价格指数上涨108%，各分类指数普遍翻倍。可以说，当时的通胀压力是全球性的。如今，美国实行第二轮量化宽松的货币政策，欧洲、日本等发达国家同样依靠宽松政策刺激国内低迷经济，在“汇率大战”和“贸易大战”下，美元不降反升，贬值情况弱于当年。尽管大宗商品价格将不可避免地面临上涨局面，但是，笔者认为，此次通胀风险主要集中在新兴国家，输入性通胀压力可能弱于当时。

　　此轮通胀风险来自何方

　　通过对比研究，笔者发现，两轮物价上涨有六大相似之处，主要体现在食品价格上涨为“始作俑者”、非食品价格呈趋势性上涨、居住价格上涨成为通胀第二推手、PMI购进价格增幅明显、PPI逐步回升加大未来CPI上涨风险、全球流动性过剩引发输入性通胀担忧。

　　当前物价上涨压力似乎更为严峻，主要体现在以下四个方面：

　　一、国内流动性过剩。当前，国内流动性远远超过2007年-2008年，更令人担忧。近两年，M1、M2增幅高于20%，远远高于以往水平。2009年以来，中国的M2与名义GDP之差处于历史最高水平。M1-M2增幅“剪刀差”在2010年1月扩大到12.87，是历史最高水平。贷款增速居高不下。10月，新增贷款接近6000亿元，远超市场预期。如此宽松的流动性将导致今年的新增贷款很难控制在7.5万亿元以内。尽管货币供应量到通胀之间的传导具有时滞，亦非稳定，但长期货币供应量已经造成流动性宽松，未来通胀压力仍然不容小视。

　　二、资产泡沫表现异常。虽然当前股市整体水平低于2007年，但这主要是受大盘股拖累，实际上中小盘股整体已经呈现上涨趋势。另外，当前房地产市场泡沫更为严重。2009年，房地产一度萎缩，但在国家信贷和税收等相关政策的刺激下，房地产业迅速升温。尽管全球性金融危机尚未完全消退，中国房地产价格却再次快速上涨，其势头甚至超过2007年。虽然政府已经出台打压投机行为，但房价较高的局面尚未有效缓解。较高的资产泡沫和严厉的打压措施，让游资转向它处，更多的炒作行为加大了物价上涨压力。

　　三、劳动力工资上升，可能推高中国通胀。“刘易斯拐点”出现以后，随着低端劳动力供不应求，农民工工资显著提高，并有可能逐步传导到其他部门，形成整体工资水平的上行压力，未来将会带动核心CPI稳步上涨。一直以来，笔者主要关注由初级产品市场价格上涨导致的成本推动通货膨胀，而这次即使忽略食品和能源价格上涨的原因，劳动力工资上涨也将推动物价水平提升。经过“刘易斯拐点”后，日本和韩国均出现了成本推动的通货膨胀，即高通胀和高工资螺旋式上升的情况。

　　四、资源价格面临上调压力。目前，以煤电油气为代表的资源产品价格正进入集中上涨期，在内外因素的重叠压力下，长期通胀压力不可小觑。主要表现在：（一）天然气需求旺季来临，国内天然气销售价格上涨似乎已经成为必然。今年6月1日，国家发改委统一提高国内天然气出厂基准价格0.23元/立方米，并规定在调后基准价格基础上再上浮10%，同时要求各地尽快理顺下游天然气销售价格。（二）民用低电价时代行将结束。10月21日，居民阶梯电价征求意见结束，电价面临上调。尽管国务院已经出台要求稳定资源价格改革，但长远来看，资源产品价格上涨带来的通胀风险仍然存在。

　　笔者预计，11月CPI将超过10月，达到4.8%的年内新高。2010年全年的CPI将达到3.3%，超过年初3%的既定目标。在紧缩货币政策引导下，预计明年CPI将整体上呈前高后低走势，全年维持在4%-5%之间。

　　紧缩货币 积极应对

　　在应对通胀的政策方面，历史也有诸多相似之处。2008年，为了防止经济增长由偏快转为过热、价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，中国的宏观政策基调转为稳健的财政政策和从紧的货币政策。在2007年-2008年短短的两年里，央行曾15次上调提高存款准备金率、6次提高存贷款利息率，希望通过货币政策收缩流动性。同时，为应对物价节节攀高的局面，温家宝总理在2008年政府工作报告中提出大力发展生产、严格控制工业用粮和粮食出口、加快健全储备体系、加强市场和价格监管、完善和落实对低收入群众的补助办法等九大措施。

　　为应对本轮通膨，中国早已采取了类似行动。目前，央行年内已五次调高存款准备金率，并加息一次。另外，国务院也出台了包括大力发展农业生产、稳定农副产品供应、降低农副产品流通成本、发放价格临时补贴、建立社会救助和保障标准与物价上涨挂钩的联动机制、建立市场价格调控部际联席会议制度等稳定消费价格的16项措施，各部委也纷纷采取“组合拳”，管控力度之大实属罕见。

　　笔者认为，此次中国政府采取的应对方式十分积极，对于防止物价持续上涨可以起到一定的缓解作用。但是，由于目前存款准备金率已经达到18%，进一步上调的空间有限。同时，尽管行政干预能够短期内缓解物价上涨，但由于目前通胀问题关键在于负利率存在时间过长，居民储蓄已经受到严重的损失，仅仅依靠行政手段并不能稳定长期物价。笔者认为，进一步采用加息这一价格型工具才是解决通胀问题的关键。预计央行会选择在近期再次加息。由于加息周期已经启动，预计到明年年末，一年期存款利息有望最多加200个基点，直到负利率消失。

　　政策变动影响几何

　　未来“紧货币、宽财政”政策将对宏观经济、企业运行、资产价格产生重大影响。

　　“宽财政”确保经济稳增长。伴随着岁末传统消费旺季的来临，未来消费势头将依然强劲，预计11月消费同比增速可能在18.5%左右。另外，由于四季度大量保障性住房正在投入建设，加上4万亿元刺激项目的收尾，未来固定资产投资也不会有太大下滑，预计前11月累计同比增速将与上个月大致持平。

　　在紧缩的政策下，四季度中国经济增长将进一步下降，预计GDP同比增长将放缓至9%至9.5％，2010年GDP同比增速略超10%。由于明年是“十二五”的第一年，相关产业政策布局会加快发展，各项重点项目会陆续开工，因此，2011年经济也不会存在太大的下滑。

　　企业利润可能缩减。无论是上调存款准备金率还是加息，都会使得企业的资金周转紧张，造成利润率下降。2007年-2008年六次加息周期以后，企业利润率下降明显。为了减缓加息对于企业利润的影响，央行尽量选择非对称加息。

　　总而言之，过往宏观调控的经验和教训值得记取。政府应当在通胀压力尚未失控的情况下，及早、果断采取紧货币、宽财政的措施，如此则有望保持经济增长和物价的稳定。

　　作者为瑞穗证券大中华区首席经济学家