IPO项目屡现上市公司魅影 嫁接式上市引监管层关注

已经暂停上市的*ST金果曾经拥有的资产孕育了两家即将上市的公司

虽然星河生物、宋城股份等首发公司再现百倍发行市盈率，但并不能阻挡二级市场资金对它们的追捧，上市三个交易日均获得了多家机构的净买入。 激荡人心的财富故事仍在反复上演，唯一不同的是故事的主角。

　　较为罕见的是，近期多个IPO项目的核心资产与上市公司之间存在密切的关联关系。股权演变显示，多家公司的核心资产均来自上市公司，甚至是上市公司的募投项目。更为蹊跷的是，上市公司低价剥离转让的亏损资产，在接盘者手里总能“妙手回春”，迅速扭亏壮大，直至搭上IPO的财富列车。由此，国有资产流失、利益输送的质疑此起彼伏。

　　从富煌钢构IPO遭否的案例看，上述现象已经引起监管部门的关注和重视。记者获悉，在11月份北京举办的保代培训上，监管部门有关人士表示，资产、业务涉及已上市公司的IPO项目要“重点关注”，确保资产、业务的剥离合法、合规，没有争议和纠纷。

　　⊙记者 吴正懿 施浩 编辑 祝建华

　　“移花接木”式上市乍现

　　据记者统计，自今年9月以来，现有资产与上市公司存在关联的IPO案例，至少有沃森生物、胜景山河、富煌钢构、金杯电工、中电联环保5例。再往前推，领先科技拟注入的中油金鸿的核心资产，亦属于上市公司的剥离资产。

　　11月22日，金杯电工中小板IPO“过会”。其招股书显示，业绩贡献度逾六成的子公司金杯电缆，便来自已经暂停上市公司*ST金果的慷慨“馈赠”。

　　资料显示，2004年8月2日，衡阳电缆厂、金杯电工和湘能投资三方签订合资协议共同组建金杯电缆。其中，衡阳电缆厂以其部分实物资产出资，折合注册资本360万元，持有36%的股权，为第一大股东；金杯电工出资350万元，占35%的股权；湘能投资以290万元出资持有29%的股权。衡阳电缆厂是*ST金果2000年置入的优质资产，当年实现净利润1019万元。第二年，*ST金果又配股募集资金2.39亿元，拟全部投入衡阳电缆厂的宽带数据网光缆建设等4个项目。

　　然而，当*ST金果在2004年中止再融资投向，将衡阳电缆厂资产转入金杯电缆时，电缆厂前三季度已巨亏1361.62万元。而且，虽然衡阳电缆厂身为金杯电缆的名义第一大股东，但其实际上从一开始就没有掌控后者。2007年1月，衡阳电缆厂将所持的36%股权挂牌转让，至此，衡阳电缆厂将自身资产逐渐剥离之后与金杯电缆彻底诀别，更遑论分享IPO盛宴。

　　领先科技的重组方中油金鸿，亦与*ST金果渊源颇深。据查证，中油金鸿的盈利支柱衡阳天然气曾是*ST金果旗下资产，因亏损累累于2005年8月被置出上市公司。在资产置换时，*ST金果曾表示，衡阳天然气受行业政策、地区管道开通时间等多种因素影响，盈利情况具有不确定性。但在资产置换后，衡阳天然气便活力焕发，2007至2009年，其分别实现净利润9055万元、6654万元和1.07亿元。

　　令人诧异的是，数度资产重组业绩不见起色的*ST金果，在自身经营步履维艰的时候，却在不经意间“孕育”出两家准上市公司。“穷爸爸、富孩子”的戏剧性经历，实为资本市场罕见。

　　相似的故事也发生在沃森生物、胜景山河等公司身上。资料显示，上市公司古越龙山，早在2003年出资700万元持有胜景山河21.88%股权，但在2008年2月将该部分股权转让，憾失IPO盛宴。

　　最为悲怆的案例是，曾经的沪市上市公司云大科技，在退市之前“孵化”出另一家上市公司。招股书显示，2002年6月，云大科技通过控股子公司陶正生物受让沃森生物45%的股权，成为沃森生物第一大股东。然而，2004年7-8月，云大科技将其所持的沃森生物股权悉数转让，自己则因连续4年亏损于2007年黯然退市。虽然无法从头再来，但倘使沃森生物股权未拱手出让，云大科技或许还存一线生机。

　　多位保荐人对记者表示，脱胎于上市公司的资产再行上市，在此前的确非常少见。而近期接踵出现多个案例，已经引起监管部门的关注和重视。

　　上市公司频频“为他人作嫁衣”

　　尴尬的是，当这些资本市场“新贵”闪亮登场时，原本应在IPO庆功宴上出席的相关上市公司却黯然神伤。

　　据记者统计分析，在上述公司从设立到上市的整个过程中，与已上市公司发生的牵连关系主要有三种类型：一是上市公司从别处受让该部分资产，而后又以各种原因（主要是亏损）出让股权，上市公司只在其中“过了一下手”；二是作为这些公司的发起人之一，上市公司中途将股权出让给他人，因而无缘分享上市成果；三是上市公司的募投项目资产剥离后，新主人将其包装上市。

　　“孵化基地”的典型，便是孕育了中油金鸿及金杯电工的*ST金果。奇怪的是，当初作为优质资产置入的衡阳电缆厂和衡阳天然气，到了*ST金果手中，净资产便逐年缩水，直至亏损置出。例如，*ST金果2000年进行资产置换时，置入的衡阳电缆厂的净资产为2.46亿元，随后出资925.75万元购买了衡阳电缆厂所占用的土地使用权，并利用募资投入衡阳电缆厂至少5800万元。然而，评估结果显示，截至2003末，衡阳电缆厂净资产账面价值仅2.01亿元，评估价值2.04亿元。

　　公开资料显示，衡阳电缆厂2000年和2001年的净利润分别为1019万元和1398.56万元。金杯电工的招股书显示，衡阳电缆厂2003年净利润88.32万元。基于经营的连贯性推测，衡阳电缆厂即使2002年亏损，其亏损幅度也不会很大，净资产应当有所增加。为什么衡阳电缆厂2003年末的净资产反而低于2000年？

　　云大科技在沃森生物上市过程中也扮演了“驿站”的角色。与*ST金果略有不同的是，云大科技与沃森生物除了股权关联外，在人事上也渊源颇深。资料显示，包括董事长李云春在内的沃森生物多名高管均拥有云大科技的履职背景。

　　胜景山河、中电联环保则均有上市公司参与发起设立，之后上市公司将股权转让后退出。2003年，古越龙山参与发起设立胜景山河的前身古越楼台，其出资700万元占21.88%股权。2008年1月，因“收缩对外投资规模”，古越龙山所持的古越楼台700万元股权在岳阳市产权交易中心挂牌公告转让。同年2月，自然人蒋学如以724.6万元的底价摘得，转让单价为1.04元/股。蹊跷的是，数天之后，分享投资、湖南高创投等5位投资者以2.7元/股的价格对公司进行了增资。如今，保守估计，蒋学如受让该部分股权的回报逾20倍。

　　此外，突击入股的财务投资者也获利不小。2007年6月起，领先科技的重组方中油金鸿在3年间轮番引入7家PE，共计为其注入了近9亿元真金白银，占2009年底12.1亿元净资产的74%。另一方面，截至2010年6月30日，公司账上仍有货币资金6.51亿元，约占净资产一半，存在典型的PE催肥并上市的痕迹。一旦借壳成功，众PE的回报至少在2倍以上。

　　凡此种种隐晦的套利路径，招致投资者对国有资产流失、利益输送的质疑。

　　值得关注的还有另一类“为他人作嫁衣”现象，即上市公司高管另起炉灶再登陆资本市场。例如，创业板公司易联众董事长、实际控制人古培坚曾任实达集团副总裁，持有公司发行前47.875%的股份。星网锐捷的高管也大都来自实达集团，董事长黄奕豪曾任实达集团董事、高级副总裁，副董事长阮加勇曾任实达集团董事、副总裁。而乾照光电成立仅4年便上市成功，其核心团队均来自上市公司三安光电大股东三安电子。该公司董事长邓电明原为三安电子总经理，总经理王向武曾任三安电子副总经理、总工程师，董事叶孙义曾任三安电子财务部经理，3人分别持有乾照光电发行前22.6%、16.6%、7.5%的股权。

　　“虽然并无资产上的瓜葛，但对于一些轻资产上市公司而言，领军团队的作用几乎是决定性的。”市场人士对此表示担忧，“原上市公司高管手中掌握着人脉、市场、技术等各方面资源，若另立门户从事同业，对上市公司显然存在不利影响”。

　　富煌钢构IPO折戟样本

　　尽管历程曲折且存在争议，但上述“嫁接”于上市公司旗下资产的IPO项目多数安然“过会”。唯一的折戟案例是富煌钢构，且结果并不出乎意料。

　　招股书显示，富煌钢构主营钢构产品的设计、制造与安装，原计划募集资金2.4亿元投入重型钢构件生产线二期等2个项目。本次发行前，控股股东富煌建设持有79.2%的股权。

　　富煌建设与巢东股份有一段亲密的往事。1999年4月16日，富煌建设与安徽巢湖水泥厂等6家企业共同设立巢东股份，富煌建设将其与轻型钢结构业务相关的净资产1691.37万元投入。2000年12月，巢东股份上市后，富煌建设持有其1151.61万股，占总股本的5.76%。2004年12月富煌钢构设立时，富煌建设以其钢构业务相关的经营性净资产出资（评估价6021万元），其他股东合计出资600万元，构成了当时公司的全部资产。富煌钢构的实际控制人杨俊斌，是巢东股份的原副董事长。

　　富煌建设的轻钢资产何时“物归原主”的呢？资料显示，2003年4月16日，富煌建设与巢东股份签订了《资产转让协议》，约定后者将其轻钢分厂整体转让给富煌建设，资产转让价格为6560.18万元。值得一提的是，轻钢业务正是巢东股份IPO募投项目之一。巢东股份上市之后，利用IPO募资3120万元扩建原有钢结构新型建材生产线。而相关财务数据显示，上述钢构业务资产盈利状况良好，2001年实现净利780万元，年末净资产6163万元，ROE（净资产收益率）达12.7%，但至2002年却亏损143万元。2003年该部分资产转让时，即以2002年底财报为依据。

　　至此，富煌建设的轻钢资产在巢东股份待了4年时间，等资产膨胀了3.6倍之后，重新流回到富煌建设的口袋。

　　从种种迹象看，这很可能是一项有预谋的交易。在受让轻钢资产之前的2003年2月26日，富煌建设与巢东集团签订了《股权转让协议》，将其持有的巢东股份1151.61万股全部转让给巢东集团，转让价格为5.08元/股，转让价款为5850.18万元。而查询可见，当日巢东股份的收盘价为8.42元，据此计算，富煌建设的转让价折价幅度达40%。显然，巢东股份和富煌建设在股权和资产转让方面事先已达成一致，富煌建设实际只掏出700多万元便将增值数倍的轻钢资产收归旗下。另外，此番巧妙安排之后，巢东股份将钢构业务资产剥离给富煌建设，不再构成关联交易。

　　另一巧合是，巢东股份设立的时间，与富煌建设、巢东股份签订资产转让协议间隔整整4年。由此存在另一种可能，双方在4年前合作时，已经确定了4年之后将该部分资产置出再行上市的计划。

　　一位会计业人士指出，1997年12月富煌建设的净资产仅1400多万元，1年多后就将价值1600多万元的主营业务资产转入其他公司，使其上市增值；待上市后又转出该资产，实现资产的“循环使用”，实则是有预谋的变相分拆上市。

　　“IPO募投项目再拿来上市，涉嫌二次上市，监管部门肯定不会放行。”在接受记者采访时，多位保荐人对富煌钢构IPO遭否的评价如出一辙。

　　富煌钢构的另一瑕疵是，富煌建设的前身巢湖市菱镁制品厂1997年改制时，菱镁制品厂截至1997年7月31日的净资产为1409万元，当时股本结构为镇集体股650万元、企业集体股752万元、法人股8万元、职工个人股52万元。1997年12月，黄麓镇政府将上述镇集体股、企业集体股和法人股全部转让给杨俊斌，转让价150万元，仅为净资产的1/10，原因是“基于杨俊斌个人对企业的重大贡献”。如此的低价甩卖，难脱国有资产流失之嫌。

　　引发监管部门“重点关注”

　　据今年以来的证监会保代培训资料显示，监管层对拟IPO企业相关资产曾被上市公司控制的情况特别关注。在最近一次保代培训中，监管部门在讲述IPO有关问题时表示，对资产、业务涉及已上市公司的IPO项目要“重点关注”，确保资产、业务的剥离合法、合规，没有争议和纠纷。

　　对创业板IPO项目中，上市公司曾直接或间接控股发行人而目前不再控股的，监管部门的要求更为具体：上市公司转入或转出发行人股份不存在违法违规行为，没有侵害上市公司利益并按审批权限履行了董事会、股东大会批转程序；上市公司公开募集资金投向未用于发行人业务；发行人与上市公司之间不存在同业竞争，发行人业务、资产、人员、财务、机构独立；上市公司及发行人的股东或实际控制人之间不存在关联交易，上市公司及下属企业董监高不拥有发行人的控制权；报告期内转出的要给予重点关注，保荐机构、律师核查发表专项意见。

　　“对涉及上市公司资产剥离的IPO，监管部门审核中最关注的是，资产剥离之后对原上市公司有无不利影响。”东方证券一位保荐人对记者表示，其次，主要是看其核心资产是否来自原上市公司的募投项目。该保荐人表示，尽管从招股书看，部分公司的资产转让对价较低，但只要有评估、审计机构出具专业意见，在程序上并无问题，“定价依据是否合理，是否存在操纵利润很难说得清楚，因此，监管部门只能关注在资产转让过程中，相关程序是否合法、合规。”

　　或许是为打消外界疑虑，部分公司在招股书中对业绩突变的原因作出说明。例如，金杯电工核心子公司金杯电缆设立前，衡阳电缆厂2003年、2004年1-9月分别实现净利润88.32万元和-1361.62万元。2004年9月，衡阳电缆厂部分实物资产与金杯电工合资设立金杯电缆后，当年即实现盈利，且业绩逐年增长：2005年、2006年分别实现净利润693万元和1343万元；2009年实现净利润7071万元。

　　对此，金杯电工提及的最重要原因是，成立金杯电缆时，公司联合其他投资者共投入6400万元货币资金，且为金杯电缆银行借款提供担保；同时，母公司带来了数千万元订单。巨额资金的投入和订单保障，使金杯电缆的生产经营得以在最短时间内进入正常状态。

　　而对于上市公司高管另起炉灶再登陆资本市场的现象，有保荐人认为，人员流动是很正常的，监管部门不会因此对IPO项目的审核设“门槛”，“但监管部门会关注，新设公司的技术成果的权属是否存在纠纷或潜在纠纷，是否属于职务技术成果；另外，辞职高管创业是否违反竞业禁止，是否侵犯原公司的商业秘密”。

　　前车之鉴是，2000年，由于包括贾晓工在内的大批高管集体辞职，厦门信达曾以“侵犯商业秘密、商誉”，导致“销售额骤然锐减，经济损失巨大”为由，起诉东南融通存在不正当竞争行为。

　　据记者查证，根据公司法规定，董事、高管不得“未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务”，若违反，则所得的收入应当归公司所有。在最近的保荐人培训会上，监管部门针对竞业禁止表态：“作为上市公司，要求更严厉一些，原则上不能存在竞业禁止”。

　　不管怎样，从富煌钢构IPO遭否的情况看，“嫁接式上市”的现象已经引起监管部门的关注和高度重视。

　　作者：吴正懿 施浩 编辑 祝建华