张茉楠：“藏汇于民”战略迈出重要一步

　　国家外汇管理局在2010年12月31日公布了《货物贸易出口收入存放境外管理暂行办法》，规定自2011年1月1日起，将在全国范围内实施出口收入存放境外。新政不仅意味着将提高境内企业资金使用效率，促进贸易便利化，缓解外汇储备激增压力，畅通人民币境外流通，更意味着我国外汇管理制度的重大突破，我国正在探索从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略路径转变。特别是在全球美元泛滥，结售汇制度的改变将对减少外汇占款压力和货币被动投放，提高货币政策自主性具有极其重要的意义。

　　既往外汇管理模式困境

　　央行被动的基础货币投放是“藏汇于国”体制下的结果。以往的外汇管理思路是要求企业强制结汇，央行成为最大的外汇购买者，政府是最大外汇持有人，是典型的“官方储备国”。这种外汇管理模式使得我国中央银行基础货币投放的结构发生了根本性变化，外汇占款成为基础货币投放的主渠道，基础货币供应被动受制于外汇供求，大大增加了基础货币调控的难度。近年来，外汇占款存量占基础货币存量的比例不断提高，2006年已经达到108.49%，而外汇占款增量占基础货币增量的比例，在2001年、2003年就超出了100%，2004年、2005年甚至超过200%。

　　“藏汇于国”还使得货币当局面临“不可能三角困境”。一般而言，在资本跨国流动渠道日益增多的情况下，提高利率会吸引以套汇、套利或套价为目的的国际投机资本更大规模流入,这反过来会加大冲销压力。也就是说，在国际资本流动自由度不断提高的情况下，我们试图稳定汇率，就必然难以绕开“不可能三角困境”，货币政策自主性受到严重挑战。

　　日本和德国的经验教训

　　改变中国外汇管理模式已经刻不容缓。从这个层面上讲，同样是出口和顺差大国的日本经验很值得借鉴。近些年，日本积极推动向“民间储备国”转型，日本官方储备资产只占日本对外资产比重的17.6%。日本一直执行“藏汇于民”的政策，并为国内居民创建了愿意“藏汇”的外部环境，使个人、企业、银行愿意根据自己的需要自主持汇、结汇、售汇。1980年日本修改《外汇法》，规定外币存款自由化，外币借款自由化，允许自由外汇交易。

　　“贸易立国”战略向“投资立国”战略转变。2005年4月日本内阁经济财政咨询会议通过了《21世纪展望》，首次提出“投资立国”理念，强调日本要充分运用特有的经营资源和先进的生产技术，开展全球性的投资活动，真正走向“投资立国”。2006年6月，日本经济产业省发表《通商白皮书》，提出要顺应世界经济全球化的潮流，在进一步开展全球性投资活动的基础上，以提高对外资产收益率为中心，改善国际投资的结构和质量，到2030年力图把所得收支盈余对GDP的比率提高一倍。为此，日本积极消除对外直接投资的各种障碍，促进直接投资双向扩大。近5年日本每年海外证券利息收入在500亿美元以上，日本企业的资本利得及海外进账也极其巨大，所得收支盈余已经成为日本重要的外汇储备来源。

　　德国也是典型的民间储备国，民间储备远远大于官方储备，畅通了民间外汇储备投资的多元化渠道。“广场协议”后，德国坚持“以我为主”的汇率政策，出口导向的德国虽然拥有高额贸易顺差，却没有积累起大量的外汇储备，究其原因主要是德国坚持“有进有出，双向平衡”的既定战略。根据国际收支平衡表的各项目的平衡关系，对外金融净资产恒等于经常项目差额，也恒等于资本和金融项目（包括误差与遗漏和储备资产）的差额。德国虽然经常项目有资本流入，但资本项目、金融账户都有资本净流出。从资产与负债的结构上看，德国对外FDI大于吸引外资，对外证券投资大于短期资本流入，因此，这不仅保持了国际收支账户的总体平衡，也实现了结构的优化。

　　从藏汇于国到藏汇于民

　　对中国而言，如何改变官方储备与民间储备结构，真正实现从“藏汇于国”向“藏汇于民”的路径转变意义重大。在对外汇储备结构考察中需要关注四大关系，即官方储备与民间储备的比例；美元储备与非美货币储备的比例；流动性高的资产与收益率高的资产的比例；放在美国银行和分散放在其他国家银行的储备资产的比例。这四大比例关系可以概括为：安全性、真实性、流动性、盈利性四原则。

　　在这四大比例关系中，第一位是官方储备与民间储备的比例。储备的重点放在民间不仅仅是“藏汇于民”那样简单，它首先反映的是一个国家的财富水平、储备水平（是不是真储备）和汇率水平是否真实。在现代市场经济条件下，货币定价权越来越不依靠政府，只有民间储备大于官方外汇储备时，这个国家真正富强了，当企业和老百姓敢于持有外汇资产才说明他对本国货币更有信心，这个国家的汇率才是真实的。

　　因此，需要启动新一轮外汇管理体制的全面改革，通过新的制度安排促进外汇储备的结构调整。首先，划定官方外汇储备规模。按照外汇储备功能的多样性，可以将外汇储备分为基础性外汇储备、战略性外汇储备以及收益性外汇储备三个层次，各个层次均对应不同目标和相应的规模。在制定外汇合理规模的基础上，将一部分外汇资产从央行的资产负债中移出，形成其它的官方外汇资产和非官方外汇资产。其次，继续推进强制结售汇制度改革，逐步过渡到比例结售汇制，并最终形成意愿接受汇制。再次，要建立起真正与国际接轨的外汇交易市场体制，引入多层次市场交易主体，丰富本、外币交易币种，提供规避外汇风险的对冲工具。最后，构建完整的“走出去”外汇管理促进体系：由国家对外投资向民间对外投资转变，应该多为“藏汇于民”创造条件，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。

　　（作者为国家信息中心预测部副研究员）