图穷匕见。
2011年1月9日，停牌近8个月的
*ST得亨（600699.SH）公布重组方案，此前通过让渡方式持有*ST得亨21.83%股权的宁波均胜投资集团有限公司（以下简称“均胜集团”）及其一致行动人，将向*ST得亨注入旗下汽车零部件资产。
但颇令中小投资者不满的是，本次
重组定向增发价格被定为4元/股，而停牌前的股价已达9.23元。
此前*ST得亨已完成破产重整程序，上市公司前第一大股东辽源市财政局将其所持50%股权让渡给了均胜集团，而其余股东也让渡了所持股权的18%给均胜集团，作为均胜集团重组*ST得亨的对价。
“4元/股的增发价我们很难接受，我们已让渡了18%的股权了，而且增发价的确定并没与中小投资者协商，我们要在股东大会上投反对票。”一位持有*ST得亨的投资者向记者表示。
而另一方面，均胜集团拟注入的资产疑点也颇多，其拟注入资产的评估值，在最近两年急剧增长。
2009年12月，联邦德国高纳玻璃及塑料器件制品厂将其持有的华德塑料21.43%的股权转让给均胜集团，作价仅为人民币2200万元。而在本次资产注入中，华德塑料100%的股权被评估为4.68亿元，相比1年前股权转让价格，高出4.5倍。
而其注入的汽车零部件资产成长的可持续性也不被券商研究人士所看好。
“通过报表可以看到，营业收入中增长最快的是"功能系统产品"，但这一块业务的可持续性值得怀疑。”上海一家券商的汽车行业研究员告诉记者。
1月10日，记者就此致电*ST得亨董秘周菠和均胜集团在重组草案上的联系人王晓伟，前者电话无人接听，而后者对此不予置评。
资产评估两年翻番
根据重组草案，本次定向增发拟注入的资产被评估为8.8亿元，对应4元/股的增发价，均胜集团及其一致行动人
安泰科技与骆建强将获得2.2亿股。
而在此之前，均胜集团已经通过被让渡的方式，获得了*ST得亨4053.5万股。
以此计算，一旦增发完成，均胜集团与其一致行动人将持有*ST得亨超过2.6亿股，以*ST得亨1月10日的收盘价9.69元计算，其市值或将超过25亿元。
而均胜集团付出的成本，则是此前支付的2.14亿元现金，用于*ST得亨的破产重整。
但*ST得亨股东们为之付出的代价，则是前大股东辽源市财政局让渡其所持股权的50%，共计1112万股，以及其与股东让渡所持股权的18%，共计2943万股。
根据增发草案，拟注入上市公司的资产包括均胜集团及其一致行动人安泰科技和自然人骆建强持有的均胜股份75%股权、长春均胜100%股权、华德塑料82.3%股权和华德奔源100%股权。
上述资产被评估为8.8亿元，相比账面净资产，评估增值率为145.47%。
在拟注入的资产中，最主要的两块资产，均胜股份75%股权被评估为4.2亿元，评估增值率为199.65%；华德塑料82.3%股权被评估为3.85亿元，评估增值率为120.18%。
但上述两块资产评估值变动速度之快，令人生疑。
其中，2010年6月22日，均胜股份召开临时股东大会，批准BOSEN(CHINA)将其所持均胜股份800万股以800万元的价格转让给安泰科技，上述股权占均胜股份的比例为10%。而在半年之后，按照均胜股份注入上市公司的评估值，10%股权对应的价值高达5600万元。
同样的情况出现在华德塑料。
2008年12月8日，均胜集团从
金山开发（600679.SH）手中受让华德塑料47.29%股权，作价为1.06亿元。而两年之后，按照华德塑料82.3%的股权3.85亿元的评估值计算，其47.29%的股权对应的评估值应当在2.2亿元左右。
两年时间，上述资产评估值翻番。
而均胜集团从外资手中受让华德塑料股权，作价更低。
2009年12月11日，均胜集团从外资方联邦德国高纳玻璃及塑料器件制品厂受让华德塑料21.43%，作价更是低至256万欧元，约合2200万元人民币。
同样的资产，一年之后拿到上市公司中，评估值则超过了1亿元。
高速增长之疑
另一方面，其拟注入的资产在2008年之后业绩突增。
其中均胜股份在2008年的营业收入为1.96亿元，2009年突增为3.8亿元，2010年1-7月份的营业收入就达到了3.25亿元。
而净利润也从2008年1158万元增长为2009年的4009万元，2010年1-7月份的净利润也达到4208万元。
均胜股份的核心产品为车窗洗涤系统、出风口系列、发动机进气管系列，其主要客户为上海大众和一汽大众。
华德塑料亦是如此。该公司2008年尚亏损1237万元，2009年则实现净利润2051万元，2010年1-7月份的净利润就达到了3426万元。
以同样主营汽车零部件、同样身处宁波的上市公司
宁波华翔（002048.SZ）作为对比，该公司2008年营业收入为26.8亿元，2009年为28.1亿元，相比之下，均胜股份则在同期营业收入几乎翻番。
而从净利润来看，宁波华翔2008年净利润为1.43亿元，2009年为3.58亿元，增幅也远小于均胜股份。
“相对而言，汽车零部件行业竞争比较激烈，成长性并不是很被看好。”上述券商行业研究员向记者表示。
而均胜集团方面，则对拟注入的资产给出业绩承诺，2011年度，拟注入资产的净利润应达到1.435亿元，2012年度，拟注入资产的净利润应达到1.678亿元。而2009年上述资产实现的净利润为5313万元。
若未达到上述业绩承诺，均胜集团将对其中的差额进行补偿。
阻击宁波均胜
经过破产重整，已经成为净壳的*ST得亨，却遭遇了4元/股的“地板增发价”。
均胜集团在公告中表示，4元/股的增发价为股东协商的结果，而*ST得亨被债权人申请破产重整公告日2010年2月4日前20个交易日的均价7.20元，2010年5月停牌前的收盘价为9.23元。
如此之低的增发价遭到了中小股东的一致反对。
“增发价相对于二级市场的价格低了一半还多，中小股东肯定不满意，因为他们认为自己之前通过让渡，已经支付了对价。*ST得亨本身盘子比较大，要想维持目前的股价，大概需要20亿-30亿的资产注进来。”上海一位专门投资ST股票的资深市场人士告诉记者。
但中小股东要想在股东大会上阻击均胜集团，却并非易事。
上述市场人士表示，在随后的股东大会投票中，均胜集团目前所持21.83%的投票权将依然有效，不需回避投票。再加上力推重组的辽源市财政局所持5.99%的股权，已达到27.82%的控股比例。
“如果他们再拉拢一些大户，再加上在二级市场上收集的筹码，股东大会时拿到三分之二的投票，并不是件很困难的事情。”
1月25日，*ST得亨股东大会，将成为双方对决之日。
“对中小股东的利好是，股东大会将采取网络投票的方式。”上述资深市场人士告诉记者。
“明修栈道，暗度陈仓。”
*ST东碳（600691.SH）重组方案出台后，一位长期关注其重组进展的资深投行保荐人得出上述结论。
这份重组方案的公布，让连续两年亏损、即将坠入退市深渊的*ST东碳，抓住了最后一根救命稻草。
山西阳泉煤业（集团）有限责任公司（下称阳煤集团）就是这根最后的稻草，它让几近退市的*ST东碳，成为又一个“乌鸡变凤凰”的典型代表。
算上停牌前一天的涨停，*ST东碳自重组方案公布后已连续5次封于涨停。
然而，令前述保荐人担忧的是，*ST东碳公布的资产注入方案“几乎是一个不可能成功的方案”。
上海某券商投行部的总经理1月6日下午则告诉记者，“做投行的人一眼就能判断出这个方案不可能通过。”
该投行高层认为，最值得媒体和市场各方探究的是重组的各个参与方，为什么明知其不可为而为之。
而这，也恰好是前述保荐人提到“明修栈道、暗度陈仓”的用意之所在。
*ST东碳的重组“栈道”之下，究竟隐藏着怎样的“陈仓”呢？
阳煤化工舍近求远
2010年最后一天，*ST东碳公布《重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易预案》（下称《重组预案》），这是其2009年10月以来公布的第二份重组方案。
随着上一次“婚姻”的主角西安紫薇地产主动退出，*ST东碳迎来的新任恋人阳煤集团，更有来头。相关资料显示，其贵为山西省属五大煤炭集团之一。
目前，阳煤集团拥有两家上市公司，分别是从事煤炭业务的
国阳新能（600348.SH）和以煤化工为主营业务的
山西三维（000755.SZ）。
1月6日，山西太原的另一家上市公司
太化股份（600281.SH）发布并购报告书，标志着在山西省国资委的主导下，太化股份被正式划归阳煤集团。
一旦入主*ST东碳，则意味着阳煤集团将坐拥四家上市公司。
然而，在多位接受采访的投行界专业人士看来，*ST东碳的《重组预案》，很难得到证监会并购重组委员会的认可。
《重组预案》显示，阳煤集团方面拟注入*ST东碳的资产为，阳煤化工100%股权及部分股东持有阳煤化工下属各子公司的股权。上述资产截至2009年11月30的初步评估值约47.3亿元。
*ST东碳将以10.36元/股的价格，向阳煤集团等各大股东方累计发行股份约4.57亿股，阳煤集团将获得其中的2.16亿股，占发行后总股本的37.8%，为第一大股东。
实际上，作为阳煤集团旗下未上市资产之一，阳煤化工因太化股份被阳煤集团托管而颇受市场关注。
2009年5月出台的山西省煤化工产业振兴规划曾明确表示，将以太化集团的搬迁为契机，按煤、电、化、冶金多联产模式，打造国际一流的煤化工精品园区。
第一创业证券行业研究员练伟则藉此认为，太化股份有望成为阳煤集团化肥类资产上市的备选平台，实现资产注入。
而另一家券商研究员与记者谈及阳煤集团与*ST东碳的资产重组时，也同样存在这一想法。
“目前煤炭和化工都已是上市公司的主营业务，房地产暂时有政策障碍，未来要向其他的壳里面注资产，就只能在矿用产品、铝产品中间选。”上述研究员曾如是分析。
让前述分析人士大跌眼镜的是，阳煤化工最终并未被注入业内预期的太化股份，而是舍近求远，选择了远在四川自贡的*ST东碳。
“我们也不知道阳煤集团是怎么想的，这样的选择完全有悖于常理，而且还要面临与太化的同业竞争等问题，解决起来也麻烦。”前述不愿透露姓名的券商分析人士向本报记者坦言。
方案“很难通过”？
上演过重组闹剧的*ST东碳，此次公布的《重组预案》同样吸引众多投行人士的目光。
“从方案本身来讲，肯定是很难通过并购重组委审核的。”国内某券商并购部总经理告诉本报记者。
在其看来，持续盈利能力、关联交易、同业竞争等三大问题，将是本次重大资产重组难以跨过的障碍。
*ST东碳发布的《重组预案》并未掩盖上述问题，该方案在卷首的特别提示中，即专门提出了上述三大问题。
“本次拟置入上市公司的资产均与阳煤集团控股的国阳新能发生关联交易，主要交易为从国阳新能采购块煤、沫煤等原材料，且近三年该项交易金额占比超过50%。”《重组预案》明确提出。
对此，一位刚刚完成某ST公司资产重组的券商投行部负责人认为，“关联交易方面，（证监）会里主要看量的大小，以及定价的公允性情况，但我们在具体做项目的时候只要达到50%，基本上就不会接了。”
相对于关联交易问题，同业竞争显然要严重得多，“同业竞争基本上是一票否决，没什么好说的。”上述投行负责人告诉记者。
正是基于此，多位接受记者采访的业内人士坦言，*ST东碳的重组方案很难成功。
据前述《重组预案》显示，除了阳煤氯碱和巨力化肥分别因为盈利能力不佳和环评问题，难以注入上市公司从而形成同业竞争外，阳煤集团刚接手的太化股份将是另一个同业竞争难题。
相关资料显示，太化股份的主要产品为聚氯乙烯、烧碱、甲醇、合成氨等，与阳煤化工下属多家企业的主营业务存在相同之处，构成了二者间直接的同业竞争。
对此，阳煤集团在《重组预案》中承诺，未来将把“太化集团所属的煤化工及其相关资产全部置入阳煤化工或采用其他合法方式予以处置，以彻底解决阳煤化工与太化集团存在的同业竞争问题。”
这一解决办法显然并非最好的解决途径，甚至被前述分析人士总结为“多此一举。”
“已经有一个现成的壳资源，直接把阳煤化工注进去就可以了，何必还要另外再找一个壳资源，人为的制造同业竞争呢。”前述券商并购部总经理坦言。
据该资深并购人士分析，“如果说关联交易可以解释，同业竞争能够解决，那么阳煤化工的盈利能力显然是此次《重组预案》一个难以解决的硬伤。”
《重组预案》显示，作为本次资产注入的主体，阳煤化工的净资产逾32亿元，但近两年来的盈利能力并不靓丽，公司2009年的净利润为-3.31亿元，2010年前11个月的净利润为1185.59万元。
另一个数据显示，本次拟注入上市公司的资产预计2010年的净利润总额仅5029万元，相对于47.3亿元的净资产评估值，该项资产的净资产收益率只有1.06%。
按照公司发行后57142万元的总股本，以及注入资产2009年的净利润计算，*ST东碳重组后的每股收益仅0.09元。结合目前的股价，其市盈率高达144倍。
1月6日下午，本报记者专门就上述案例，致电证监会并购重组委员会一位资深委员。
“关联交易、同业竞争和盈利状况，都是审核的参考指标，但不是硬性指标，要看公司的独立性和可持续经营能力，但像这种已经有一个壳了，还去人为制造同业竞争的的确很难通过审核。”上述不愿透露姓名的并购重组委成员坦言。
(责任编辑：王洪宁)
来源：21世纪网-《21世纪经济报道》
作者：王传晓
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