不宜再将货币供应量作为调控目标

　　结合主要发达国家的实践，今后我国可考虑逐步建立起以通胀率为核心目标的货币政策调控框架，并在直接盯住通胀率的同时，将货币供应量、贷款增长、利率、汇率、存款准备金率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标。这有利于公众理解并形成稳定合理的预期，提高货币政策的有效性；央行运用货币政策工具也能更富灵活性。

　　在国内外多种因素的共同作用下，今年的通胀形势比去年更为严峻。央行工作会议为此把稳定物价总水平放在金融宏观调控更加突出的位置上。不过，与往年不同，今年央行的工作会议并未对外公布2011年货币供应量增长目标，也未对信贷规模目标提出具体要求，这也就意味着货币供应量同比增长与新增信贷规模正在逐步淡出央行货币政策调控目标。

　　货币政策的中介目标是指为实现货币政策的最终目标（经济增长与物价稳定）而选定的便于调控，具有传导性的金融变量。一般来说，货币政策的调控目标应当具备可测性、可控性、相关性和适应性。

　　我国从1996年开始将货币供应量作为货币政策调控的中介目标，迄今已历时15年。但是最近几年来，货币供应量的增长率较大幅度地偏离了年初设定的调控目标。央行十多年来调控货币供应量的实践也证明，作为中介目标的货币供应量指标，在可测性、可控性、相关性与最终目标关联度上与当初的期望值相去甚远。

　　先看货币供应量增长的可测性，随着我国金融市场的不断深化和创新，资产流动性提高，货币和金融工具的替代性空前加大，不仅作为货币的货币和作为资本的货币难以区分，而且交易账户与投资账户、广义货币与狭义货币、本国货币与外国货币的界限日益模糊，货币的定义与计量日益困难与复杂化。金融市场深化和金融市场弹性的增加，必然要求货币供应量的相应增长，而居民金融资产选择的多样性和多变性，也使得货币供应量的测定变得更加困难。货币供应量增长的可测性，遂在金融改革深化和创新的过程中逐步降低。

　　再看货币供应量增长的可控性，自从1996年我国开始把M1作为货币政策的中介目标，M0和M2作为观测目标以来，货币供应量的目标值几乎就没有实现过。仅以最近几年为例，央行年初制订的货币供应量增长目标一再被突破，政策调控目标无形之中形同虚设。比如，央行制定的2008年货币供应量M2增长目标为16%，2009年M2的控制目标预期增长17%左右，2010年M2的控制目标为预期增长17%左右。但是，2008年M2的实际值比目标值高出1.8个百分点（多增7221亿元），2009年M2的实际值比目标值更是高达10.7个百分点（多增5.4万亿元），2010年M2实际值比目标值高出2.7个百分点（全年多增约1.2万亿元），三年累积连续多增约7.3万亿元。如此巨大幅度的偏差，说明我国货币供应量增长的可控性很低，政策调控效果很不理想。换句话说，货币供应量作为政策调控目标已不再有效并失去了应有的政策意义。

　　上述变化和差异，不能不引起人们对把货币供应量作为政策调控中介目标的怀疑与思考。多年的经济实践表明，随着金融深化与金融创新的发展，我国货币供应量的可测性、可控性，以及与物价稳定等最终目标之间的相关性在下降。而当货币供应量的增长率较大幅度地偏离预定的调控目标时，货币供应量目标已经不再有效并渐渐失去意义，既然货币供应量已不再适合作为我国货币政策的调控目标，笔者认为，此时就应当放弃货币供应量目标，及时建立起适应经济发展变化的新的货币政策调控目标。

　　结合主要发达国家的实践，今后我国可考虑逐步建立起以通胀率为核心目标的货币政策调控框架，并在直接盯住通胀率的同时，将货币供应量、贷款增长、利率、汇率、存款准备金率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标。

　　建立以通胀率为货币政策调控目标的优势，不仅在于CPI等价格指数具有较强的可测性、相关性和适应性，便于公众理解并形成稳定合理的预期，提高货币政策的有效性；而且央行也可以在货币政策工具的运用上保持灵活性，从而更有效地实现货币政策的终极目标——经济增长与稳定物价。

　　执行多年的宽松货币政策，国际大宗商品价格上涨对国内的传导，以及随着城市化、工业化进程的深入，农业部门在国民经济中的地位下降，人口红利的逐步消失等多重因素，都使得我国的通胀可能呈现长期化趋势。央行近期公布的《2010年第四季度储户问卷调查报告》显示，居民对物价满意度创下此项调查实施以来（1999年第四季度）的最低点，当期物价满意指数降至13.8%，高达73.9%的居民认为“物价高，难以接受”。居民对未来物价上涨预期加剧，未来物价预期指数升至81.7%，其中，预测下季物价上涨的居民比例为61.4%，较上季度增15.2个百分点。

　　在这种情况下，尽快建立起以通胀率为核心的货币政策调控目标更具有现实意义。今后一个时期，我国货币政策调控的重点应主要体现在防通胀和防金融风险上。唯有如此，才能积极稳妥地处理好“保增长、调结构、管理通胀预期”的关系，才能实现中央经济工作会议提出的“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”的调控目标。

　　（作者系齐鲁证券高级宏观分析师）