来源：搜狐财经
2011年1月15日由国务院发展研究中心主办的第四届国际金融市场分析年会在北京国宾酒店举行，本届年会主题为全球流动性泛滥背景下的政策选择与境外投资策略，对此来自各界的专家学者围绕展开了精彩的讨论，以下是搜狐财经从现场发回的报道：
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法国兴业银行全球经济主管、首席经济学家、董事总经理Michala Marcussen 摄影：杜玮
法国兴业银行全球经济主管、首席经济学家、董事总经理Michala Marcussen：女士们、先生们非常高兴今天有这个机会能给各位简单介绍一下欧洲的情形，我把我的标题命名为“黎明前的黑暗”，为什么？这是一个很好的机会让我们看一下欧洲所经历了历史，通过危机过程当中能够帮助我们更勇往前进，这些不是隔夜能够发生的，这些问题的出现不是一夜形成的，尤其金融危机带来的洪水猛兽，带来的影响比我们大的多。
正因为现在市场当中的变化，迫使我们政府不断向前走，不断的进步，我们必须要记得现在的欧盟其实是在战后所形成的，正是因为有战争才形成的，这是我们欧洲在战后以来长治久安的一段时间。在战后有很多人觉得单一货币是不可能出现的，后来我们说在也许某一些国家当中是可以实现的单一货币，有些人说只能限制在某一些区域，2010年我们实现了单一货币，战后走来这一段时间，就像欧元的诞生的一样需要非常长的一段时间一样，正如中国经济改革的一样。
同时，我们不能忘记这些经济这些大背景，我们看到全球经济分析师对于不同经济体所形成的共识可以看出来对于美国的看法，它在09年开始回升到2010年的初期，美国经济又有所回落，我们看到美国经济的发展相对来说比原来预计差一点，欧洲预期差不多，但是欧洲不同于美国，我们比预期好一点，但是最大差别在欧洲内部，欧元区内部有很大差别，德国与其他国家完全不同的现象，德国年底的时候是达到3.5GDP增长，这是非常强劲的，但在同时由于其他部分的欧洲他们在金融紧缩的情形之下，尤其像希腊所带来的危机其他的国家相对来说，相对比较迟滞。
我们很容易说德国是不是就像以往的日本一样，由于这样的形势使得德国的监管者开始担心，因此他们推出了1、2、3、4，四个阶段的就业市场，劳动市场的改革，以及他们的退休金市场的这种变化。可以看出来每小时GDP贡献率，以及每小时的实际工资，实时工资的增长应该是等同速度的增长，但是德国的消费者在连续十年当中没有看到实质工资的增长，德国同时期这十年当中，德国的经济不断的增长当中。所以，换句话说这段时间由德国的工人，德国的就业市场在补贴德国的经济总增长。但是在同时我们也可以看出来，我们希望这个痛苦的阶段已经结束，希望接下来德国的工资增长能够紧跟着德国经济的增长，这样德国的消费者才能够与时俱进。
所以我们对德国的预测相对来说比较的稳健，也就是说德国消费力增长还会增长，德国为什么对其他欧洲国家如此愤怒，整个过程对德国来说非常痛苦的，我们希腊的部长上电视，他背景非常漂亮，说我们现在希望大家来帮助希腊，但是对于德国来说看到这样的情况，他们觉得很不高兴，首先，德国那边的自然环境比较恶劣，所以看不到希腊漂亮的背景，漂亮的景观。第二，德国人们觉得希腊这边做的不够，所以在希腊一定要经历非常深度的改革才能够恢复。从整个欧洲来看，我们的确看到我们需要来融合，刚才我的发言中提到了融合，这应该是第二期的欧洲的融合期。在第一期的融合期，我们建立了统一货币，就是货币联盟，包括利率等等。第二个时期，主要是来解决帐户盈余的问题，包括往来帐户以及我们公共帐户上的一些盈余怎么去平衡，欧洲和美国是不一样的。尤其在我们的住房贷款这方面，美国的住房他们占整个GDP90%，曾经占百分之百，但是我们可以看到整个欧洲在图上我们没有这么大的贷款，但是在西班牙，在爱尔兰，我们有这样的贷款，但是他在欧洲的确他的杠杆率也是比较高的，比如说在德国，相对来说去杠杆率的过程不断增强，这对欧洲来说比较利好的消息。但是我们也看到，我们的增长的预测，今年是1.5%，明年也是1.5%整个欧洲，的确我们面临比较大的挑战，我们叫做“德式谨慎”，在金融上还会继续的有所紧缩。
有趣的一点，英国不是欧元区的成员，他也在不断的紧缩货币政策，这和美国不一样，美国从全球的储备中可以获益，但是英国却无法获益，因此英国了解到在欧洲区确实有这样的危险，这是为什么英国开始今年紧缩自己的货币政策。
欧洲的确也是在不断的发展，可以看到欧元他相对来说，他有一个10%的贬值，从这张图上大家可以看到具体的数字，有一点非常重要，欧元是一个利好的因素，但是对ECB来说希望增加利率，同时对全球的央行有一定的期望，在美国也在继续执行这样的货币政策，对于欧洲央行来说很难紧缩自己的货币政策。所以我们觉得今年至少不会这么做。
对于欧洲来说，我们对于亚洲经济体之间的经济联系也是比较多的，刚才我已经提到了，就通货膨胀而言在欧洲的风险基本上是进口风险，但是对于国内的通货膨胀，相对来说并没有太多的担心。但是我们再看一下一些基本的问题，之后考虑一下我们目前在欧洲所面临的问题。
我在这里列出了很多的数据，主要是想告诉大家欧洲在每个国家，每个成员国之间都会有所增加。公共债务不会下降，但是各国是不一样的，在希腊可以看到公共融资，相对来说管理比较困难。在希腊目前的一个改革是什么？如果你只残疾的话，你可以拿到你的保障金或者保险你必须证明你是残障人员，你是需要公共部门也好，或者你是想拿自己的养老金也好，你必须提供一定的证据。希腊需要在自己的公共融资，金融管理这方面引入一些新的标准，所以我们对此也是比较乐观的。但是这些还是不够的，我们只是还会继续谈这一点，希腊还是需要进行一些债务的重组。
那对于过度的金融杠杆来说，对于爱尔兰来说，占GDP的比例在2010年达到1000多，如果不爱尔兰说这个数字可以达到500，这个数字也比较高的，爱尔兰结构性递增长是他的主要原因之一，它和德国相比人均GDP只有德国的50%，所以你可以看到各个国家不一样的，不可能找到一个以一释全的方案，我也谈到帐户盈余的问题，可以看到欧洲区域的各个国家，他们相对德国来说很多丧失了竞争力，除了财务上的竞争力以外，还有其他的因素。
我们怎么办呢？首先降低薪酬，第二提高生产效率，这样才能和德国相比有一定的竞争力。欧洲经济的确和银行业紧密相关，现在我们看到的是一些债券，包括政府债券，还有一些公共市场上的一些债券的状况。
对于我来说，我觉得有点震惊，日本的银行只有20%的资产是暴露在公开市场上的。我们再看一下欧洲，也可以看到希腊，他的相对来说对于公共领域，他的银行资产的暴露率也是比较高的。我们也看到对于其他的欧元区，还有包括其他一些国家，大的银行来说，相对来说比较谨慎，因为他们持有比较大的政府债券，对于监管者来说必须重新考虑我们金融架构，政府债券的确是一个很大的问题，他们也是在考虑这些不同资产类别的安全性，可以看到在欧洲并不是这样的，这是其他地区。另外对于银行，以及国家债券来说，如果你不解决银行的问题，你无法解决国家债务的问题，我们在报纸上也能看到新闻，我在伦敦也能看到很多国际性的新闻。
大家看这一下这张图，德国以及希腊有可能会把他们剥离出来以后，也许欧元区的问题就会解决。但是我们其中最主要的问题是什么？就是我们银行系统需要完全的整合，我们也许不用把财务政策进行整合，但是我们欧洲各成员国之间的银行可以整合的。比如说德国刚才提到了，以及德国他的暴露在欧元区是30%，英国是50%，对这个爱尔兰救市政策出台的时候，可以看到英国银行对爱尔兰的暴露率有比较大的增长，所以说这些让我们能够理解在欧元区有可能会出现像雷曼兄弟倒闭之后引起的金融危机，如果不处理好这些问题的话。所以除了上述这两个主要原因之外，我觉得还有很多其他的问题。
欧洲欧元区，它的增长潜力比较大，这并不是很让人振奋。实际上就像看着植物生长一样，他需要花一定时间的，看到过去60年所做的一些变化和改革在不断的实现。
另外一点也是很重要，关于政策、政治上的风险和问题。欧元区如果一些成员区离开欧元区不能作为整体的区域来运作，我们还是会面临很多问题，比如说一些基本性的问题，对于政策来说我们没有这样的风险管理机制，我们欧元区金融稳定性相对比较弱，银行出现的风险怎么做，我们确实资源有限，的确有很多问题。
我们回到融资的问题，大家也知道，这张图看到10年以来政府的债券的产出是非常高的，但是可以看到如果说收益增加的话，政府可能就会在欧盟或者说MF机制下采取一些新的行动，这是更高融资成本的代价，对于葡萄牙来说，你要是增加1%利率的话，那你可以看到对于GDP的预算上就有一个百分之零点几的赤字，所以他们对于欧盟来说，对于MF来说他们不会放入自己的欧盟政策框架之下。
欧元区解体代价大 疏困还需靠欧洲央行
接下来，我们先看一下六个纬度的解决方案，实际上欧洲在这方面做了很多工作，首先是一些紧急的融资，还有国家治理，以及欧盟的相关政策。
我们先看一下第一个，对于银行来说，我们有EFSS，它是一个金融系统监管者，欧洲也建立了银行监管解决中心，另外我们也对一些工作进行跟踪，的确也取得了一些进展，对于欧盟来说，我们有一个项目是去年启动的，未来几个月中也会有比较大的进展。
ECB，欧洲央行相对比较务实，也会购买一些债券，但是他们购买的量比较有限的，这不是QE2，只是为了更好的管理市场上的错位。
主要是银行业提供这么大的流动性，最重要的一点是压力测试，我每次谈到压力测试的时候，我的观众一般都是英国人，我们在09年进行了压力测试，当时有22个银行机构，我们不告诉你他们是谁，你要确保他们没有什么特别大的问题，我当时觉得压力测试不是特别研究，但是第二次的压力测试在欧盟里面有91个金融机构，其中77个在欧盟区，的确看到透明度还是不够。有这样的国债违约的状况可能出现，所以有一些透明度还是不够，有一些信息还是没有的，对于欧洲的银行来说，不是说他们的资本充足率，而是说他们的流动性的透明度不是很清晰。这一次的压力测试会不会来测试一下国债的违约的现象呢？我觉得这应该是考虑的一个因素。所以我们接下来应该怎么办呢？的确我们看到已经采取了一些措施解决了一些融资的问题，还有两个大问题还没有解决：第一，清偿的问题。第二，经济治理。我们怎么来解决清偿的问题呢？这张图可以看到，这是2011年的预算盈余，欧洲在未来30年中，如果要把债务水平减到20%的话，你可以看到它会有怎样的变化。利率这方面肯定有比较重大的一些盈余，这很难。可以看到意大利、爱尔兰他们要面临很大的挑战。另外一些成员国是比较可持续发展的，但是我们也是需要严格管理。
这个雪球效应还是比较大的，这主要看一下十年的产出和名义GDP的比较，你可以看到希腊他们现在的融资不是以市场利率的方式来进行的，但是这在未来会产生比较大的雪球效应。
对于养老金而言，我们养老金的年龄是65岁，这并不是很好的年龄，但是当时人们的寿命65岁，基本上人们65岁没有人来用养老金，问题是什么？人们的寿命越来越长，我们需要重新调整我们养老金的计划，人们需要工作的时间更长。在法国他们把退休年龄减了两岁，成了62岁，大家觉得不可思议，但是我们还是需要采取一些方式进行改革。
另外一个挑战是如何增长？人们总是会问我是不是欧洲南部这些国家的人们非常懒，不愿意工作，实际上这是一种误解，人们实际上并不懒，你比较一下GDP，比较一下美国、欧洲选择的一些成员国的时候，基本上从劳动力的利用率，以及生产效率而言基本上50%。我们法国人和美国相比，我们生产效率是比较高的，但是相对来说我们比较懒，我们需要长期的度假，而且不喜欢长期工作。但是这种情形在法国、德国必须要改变，我们必须要鼓励大家工作的时间更长一点，然后把退休年龄提高。
最后一个问题就是生产力，他们往往很多人在这种低生产力的行业当中，他们必须要做经济结构的转型。我们是不是有可能实现这种经济结构的转型呢？包括产品市场的监管，还有国内市场，这个市场的变化，这其实都非常重要。因为现在正是危机促使着欧洲必须对此做出改革，我们现在建立起来的像一个欧洲大房子，我们有欧洲联盟，我们其中有一个支柱是我们的金融稳定的支柱。从议会角度来说这已经稳定下来了，我们希望最后在欧洲银行业有一个类似于美国FDIC这样的银行出台的一个救市措施。
如果要给各位一个解决危机的路线图的话，应该会是这个样子，很多时候政客对这个不买单的，但是市场必须逼迫他们朝着这个方向走，我们预期以下出现什么情形？我希望结果比较乐观，葡萄牙能够找出一个出困的计划，欧洲银行能够大笔入举债市，这些动作如果能够做出来的话，就可以避免葡萄牙的破产，但是如果这些没有做到的话，我们可能必须要把葡萄牙放到担保里面。但是对于市场来说，如果要找到能够为接下来西班牙做准备的这个路径的话，只能说西班牙出现债务危机的时候，他带来的问题波澜效应更大，这时候需要升级到欧盟甚至国际货币基金会才能解决了。我相信现在讲这个可能还言之过早，如果我们不关注这个问题的话，就会蔓延到意大利、比利时、法国。今年这个阶段当中，我们会看到欧洲市场出现更多的波澜，更多政策制定者出台更多的政策来解决随之而来的一波一波的问题。
我还没讲到这些主权、破产问题的解决，主要主权破产的问题很大程度以违约、破产解决，现在最好的解决由EFFS去买会员国、成员国的意见，比方说十年希腊的债券是70块钱，我们现在可以70块钱做价，把70块钱做价买了的给EFFS，希腊以面价来偿还。还有把希腊的债务进行重组，这相对来说做起来会更困难，但是可以避免他们出现违约，这个当中涉及很多保障，重组过程当中不会导致欧洲接管的下家出现更多的问题，我们认为希腊、爱尔兰如果能够实现债务重组现状比较多的，未来把债务做的更好的话，需要采取后续步骤，我们需要及早采取动作，才能保证在2013年欧洲市场的问题，总的来说欧洲整合已经实现了，欧洲的整合以德国勒紧裤腰带的供给实践的方式。第一阶段会给我们带来初步问题的解决，但是我们进到第二轮疏困的问题的时候，这中间如果要把欧元区解体的话，代价是非常高的，我们必须更加仰赖欧洲央行的动作，这些结构性的变化非常艰困的，我们必须朝着这个方向走。
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