贺志祥：警惕热钱以现金抵押方式规避监管

　　　新年伊始，人民币对美元持续升值，而2010年我国外汇储备又创历史新高，这些新迹象越来越引起市场人士对于国际热钱的关注。笔者认为，国际热钱自2010年第四季度开始加速流入我国，很可能以现金抵押等方式规避外汇监管，通过向中小房企提供资金支持并炒作高端住宅价格

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　　　两大因素助推热钱涌入

　　　美联储于去年10月宣布推出QE2，即到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债，以进一步刺激美国经济复苏，成为本轮国际热钱的主要源头。与此同时，在现阶段通胀形势严峻以及人民币国际化提速的背景下，人民币升值步伐必将加快，各大研究机构纷纷上调2011年人民币对美元的涨幅预测，最高或超过6%。现实情况也非常“给力”，尤其是自去年12月21日人民币兑美元的新一轮升值启动后，迄今已累计上涨13日，累计涨幅超过1%，并在1月13日首次突破6.6的关口，创下汇改以来新高。

　　　外汇储备亦不甘示弱。经过对2010年经常项目、资本项目和外汇占款等数据的研究，笔者发现，从全年来看，外商直接投资（FDI）与贸易顺差仍是外汇储备的主要组成部分，但如果单看第四季度，扣除FDI和贸易顺差的差额则是当季外储激增的主要推手。自去年第四季度起，每月的新增外汇占款均保持在3000亿元以上，其中一半是无法用贸易顺差和FDI解释的项目，而12月该差额占外储增量比更是超过了70%。该差额中的相当一部分是国际热钱，而且对人民币升值的预期导致了国际热钱的加速流入。

　　　现金抵押成新模式

　　　笔者发现，与过往虚假贸易等方式不同，2010年以来国际热钱以更为有效和隐蔽的新路径流入我国，主要通过现金抵押完成。境外热钱通过中国企业的境外分支机构，将拟流入的资金以美元等货币的现金（如1亿美元）抵押在中国企业的海外分支机构，然后由该中资境外分支机构的母公司，在国内为热钱提供汇率折算后的现金（如6.6亿元人民币）交由热钱在国内的代理人或者账户操作。在约定期满且热钱决定退出后，热钱将本金及投资收益交由中资企业的母公司，母公司通知其海外分支机构，将扣除利息或者佣金后的前述抵押美元等现金及盈余划归热钱所有方。若期满后不退出，则热钱只需要退还抵押本金对应的人民币数额给中国企业母公司，再由分支机构扣除利息或佣金后将抵押美元等现金退还给热钱所有方，而约定期内产生的盈余将继续留在国内运作。

　　　由于有海外分支机构收到等值的现金抵押，国内母公司并不担心划拨给热钱的人民币现金存在损失风险。而热钱只是通过中国企业海外分支机构和母公司进行对冲，并不产生实际的“实时”资金流动，成功避开了国内的外汇监管手段。在国内外汇监管手段失效的情况下，热钱的流入、流出演变成中国企业母公司与海外分支机构年度的账目对冲，甚至只是母公司、海外分支机构两者互相独立的投资行为而已，不会产生跨境的资金流动，其隐秘性和快捷程度备受国际热钱推崇。由于可以获得较高的“无风险收益”，中国企业及其海外分支机构也乐意提供便利。

　　　中小房企和豪宅受青睐

　　　一般来说，国际热钱具有规模大、期限短、要求回报高、界定较困难等特征，其收益主要来自两个方面：投资回报和当地货币升值。虽然人民币升值已经成为普遍共识，但即使人民币兑美元年化涨幅达到6%，仍然与热钱的要求回报率有较大差距。我国的投资渠道一直比较窄，从过去几年情况看，热钱比较中意的炒作目标集中在股市、楼市、农产品和大宗商品等领域。

　　　首先，股市不是本轮热钱的目标。A股市场去年10月起经历了一轮大幅上涨，至11月中旬累计涨幅达到18.5%，但即使在最高位时也未达到去年年初的水平，随后便掉头向下，目前已基本回到了起点，交易量也出现大幅萎缩。其实，自2007年起，股指每次阶段性上涨和下跌，都与热钱流动有密切关系，但自2010年开始，“新增外汇占款-贸易顺差-FDI”数据与同期上证指数正相关性的传统规律就出现了变化，甚至在个别月份出现了负相关。事实上，由于全球金融危机在一定程度上拖累了我国经济的基本面，再加上目前通胀形势严峻，货币与信贷政策逐步收紧的预期明确，资本市场基本上将维持震荡市的格局，热钱涌入A股市场的意愿不强。

　　　那么，热钱是否进入了房地产市场？有人认为，房地产调控如火如荼，由于目前调控成效尚未完全显现，力度肯定还会加大，所以国际热钱不敢贸然进入。笔者认为此种观点值得商榷。一方面，房地产企业急需资金买地并建设新楼盘，而在政策面收紧的背景下通过银行贷款或资本市场融资几乎没有可能；另一方面，由于看准国内房地产企业融资困难及其对资金的极度渴求，国际热钱大幅提高资金成本，欲在低位抄底，而不动产的可抵押性又大幅降低了其投资风险。因此，双方一拍即合。

　　　据了解，目前国际热钱已经介入我国沿海一带的民间借贷市场，为大量不能获得贷款的中小企业——尤其是中小房地产开发商提供生产运营资金。热钱为房地产开发商的融资方式包括直接信贷，入股项目公司进行合作开发，以及建立在回购协议基础上的假股权真贷款等方式。保守估计，其为房地产开发商提供开发融资的年化收益率至少在30％以上。

　　　除了为房地产企业提供直接融资，热钱还不断涌入房地产交易市场。国家统计局的数据显示，去年11月，全国70个大中城市高档住宅销售价格上涨幅度最高，同比上涨14.1%，而12月该涨幅为12.8%，依然远超其他地产板块。上海中原地产的数据也显示，2010年12月，上海豪宅市场成交面积为6.81万平方米，成交数量为263套，同比分别大增102%、196%。据戴德梁行的最新统计报告，2010年北京市高端住宅的平均价格同比上涨了25%，是普通住宅价格同比增幅的两倍。基于这些数据，笔者认为，热钱有可能进入房地产二级市场，尤其是高端住宅市场。

　　　事实上，由于具备地理位置佳、周边环境好、土地稀缺性、长期供应不及需求等特征，高端住宅拥有很强的保值功能和增值空间。虽然房产税出台后可能对高端住宅的价格构成负面影响，但其目前只在上海和重庆试点，且具体细则和实施时间仍未明确，而热钱本身就有投资期限短的特点，因此判断，房产税在短期内暂不会影响热钱对高端住宅市场的炒作意愿。