换股太行水泥 金隅股份双主业过会存疑

　　近日，金隅股份（02009.SH）发布了招股说明书，一石激起千层浪，这意味着作为北京最大保障房商以及京津冀最大水泥制造商的金隅股份，回归A股的关键点来临。

　　1月21日，金隅股份换股吸收合并太行水泥（600553. SH）将接受中国证监会并购重组委和发审委的审核，金隅股份回归A股进入监管机构实质性审核阶段。

　　换股太行水泥

　　据接近金隅股份的知情人士透露，金隅股份水泥业务的区域市场掌控力已经没有问题；在保障房开发建设方面一直在推进，能够保证房地产板块健康发展。

　　此外，包括绿色建材等新型建材业务盈利能力表现出色，而物业投资及管理板块的稳健收入和升值保障，体现出了公司各板块间的协同效应，不需担心公司未来盈利能力。

　　本次发行不涉及募集资金问题，4.1亿股股份发行的目的只有一个：对价换取太行水泥除金隅股份以外其他所有股东手中的股票。吸收合并完成后，太行水泥将注销，金隅股份将成为A+H上市公司。

　　太行水泥换股价定为10.8元/股，金隅股份上市价定为9元/股，因此两者换股比例为1.2：1，即每1股太行水泥可兑换1.2股金隅股份。4.1亿的发行股份正是除金隅股份外，所有太行水泥股份乘以1.2所得，由此可知，太行水泥进行置换的股本为3.42亿股。

　　据了解，金隅股份是中国环渤海地区最大的建筑材料生产企业。

　　金隅股份的房地产开发业务在北京居领先地位、拥有近70 万平方米高档投资性物业。公司于2009 年7 月在香港主板上市。金隅股份的实际控制人是北京市国资委。

　　国海证券分析师卜忠东通过对存续公司各主营业务的分析，并基于谨慎性原则，选取了吸收合并方案公告中对存续公司2010~2011 年的业绩预测，每股收益分别为0.63 元、0.82 元，有望保持较好的增长态势。

　　即便如此，卜忠东1月19日对《投资者报》表示，1月21日金隅股份上会的关键点会是房地产业务。因为对于房地产市场调控还未结束，证监会对于房地产为主业的公司上会格外审慎。

　　双主业双审核

　　不过，根据金隅股份500多页的招股书显示，在与太行水泥股东换股方案中，明显把房地产业务计算在内。而在金隅股份的四大业务板块中，水泥和房地产开发是公司收入和利润的主要来源，分别占其2010 年中报毛利的38%和31%。

　　发行后的金隅股份A股股本为31.14亿股，结合9元/股的发行价，以不破发为前提，该公司A股市值接近300亿元，仅次于海螺水泥，成为A股第二大水泥股。

　　如果以现在的方案过会，再将金隅股份称为水泥股就不太准确了，因为其主业向来是房产+建材，估值时，应该将这两块业务分开。卜忠东表示，9元的发行价对应预测的2010年EPS为0.63元，PE 15倍，这个估值如果是房地产企业，属于合理范围；如果是水泥企业，则低估了。

　　只是房地产业务目前仍然是证监会审批亮红灯的行业，金隅股份要怎么才能绕过调控大势？根据金隅股份新发布的招股书显示，截至2010年上半年，水泥业务在营业收入中的占比已经上升到41.01%，房地产居第二占28.05%。对于毛利的贡献，招股书则没有特别提出。

　　从金隅股份H股2010年半年报中可以看出，水泥业务毛利一举上升至37.79%，首次超越了房地产的31.76%。

　　不过，也因为吸收合并的模式，金隅股份将接受中国证监会并购重组委和发审委的审核，这也让监管部门为难。此前，没有一家公司同时在证监会的发审委与重组委审批，在近期A股市场上，金隅股份算是头一份。

　　房地产业务过会存疑

　　据某投行内部人士介绍，在最新一期保荐人培训课上，证监会官员强调，保荐人参与涉房企业再融资项目时，应从严把关。这位官员还特别强调，即便是双主业的房地产企业，也要从严把关，审核前一律要征求国土部意见。这实际上，已经把金隅股份包含在内了。

　　无形中，这又增加了金隅股份过会的难度，又开始扑朔迷离了，也让投资者感到迷茫且谨慎。再加上遇到了A股遭遇政策面的打击，有流通紧缩预期的担心，整体股价系统性下跌，让太行水泥停牌前，估值相对于其他水泥企业来说略低一些。

　　去年四月开始调控房地产业以来，关于房地产类的上市融资发行一律暂停。这也让太行水泥在停牌前，并未大涨，仅比去年年中公布重组预案时，涨了24%。同期，海螺水泥和冀东水泥的涨幅均超过50%。

　　据私募人士介绍，这样的结果主要是投资者担心金隅股份房地产业务上不了市，如果那样，金隅股份估值会低近一半。

　　与同行业相比，金隅股份是京津冀区域龙头且独一无二的具有完整纵向一体化产业链，2007~2009年净利润年复合增长率达74.57%，预计在未来2~3年内公司还将延续较快增长。

　　伴随《水泥产业发展政策》的推行，未来水泥行业的大趋势仍然是整合，尤其在国家目前控制新建产能的背景下，通过存量产能的整合将是上市公司做大做强的主要手段，政策的实施也将促使以金隅股份等为代表的区域水泥龙头企业加速重组整合力度。

　　去年6月4日金隅股份的回归预案公布以来，太行水泥与金隅股份H股的股价均有所体现。金隅股份H股从去年6月4日的7.72港元，至今年1月18日的收盘价11.1港元，涨幅超过44%。而太行水泥今年1月18日停牌前收报12.81元，已较第一次现金选择权价格溢价高达20%。

　　多位研究员和私募人士看好太行水泥复牌后的涨势，而对于金隅股份来说，目前的方案设计，则意味着大股东金隅集团可能不需要再投入现金。此外，根据证监会要求，同时作为金隅股份和太行水泥大股东的金隅集团，必须在金隅股份2009年7月香港上市后17个月内，提交对旗下水泥资产重组的申请，以解决同业竞争问题。目前来看，离截止日期，已经不远了。