来源：《新世纪》-财新网
作者： 范军利
首都机场退出，东方集团避让，政泉置业低价接盘，并承担民族证券的历史债务。
《新世纪》周刊 记者 范军利
管广受质疑，民族证券的控股权转让终于落幕，老股东北京政泉置业有限公司 （下称政泉置业）低价将之收入囊中。
1月21日，首都机场集团公司资本
1月24日，民族证券另一位老股东东方集团（600811.SH）董事长张宏伟接受本刊记者采访时，否认有意洽购民族证券股权。“我们要买早就买了。”他表示， “现在证券公司股权多的是，民族证券又是小券商，历史遗留问题多，不稀奇。”
在本次转让前，东方集团持民族证券15.03%的股份，政泉置业持有6.81%。
按照民族证券挂牌时的财务情况，此次交易的价格不过为1.29倍的市净率（每股股价与每股净资产的比例），大大低于当前市场上同类券商的转让价格。而2009年政泉置业入股民族证券时的价格为2.75倍市净率。
经此交易，民族证券摆脱了中民信担任大股东时代高达2.68亿元的历史包袱，首都机场也终于达标证监会所要求的“一参一控”政策限制。
高门槛
首都机场早在2008年就计划整合旗下民族证券和金元证券的股权，原来的方案系由金元证券整体兼并民族证券，从而实现首都机场100%的持股，但是因为民族证券董事长赵大建的反对，此方案无疾而终。
赵大建出身中国人民银行，先后在国泰君安证券和华夏证券担任高管，2006年起担任民族证券党委书记兼董事长，由于他与监管当局关系密切，业界分析，民族证券控股股东的变更，需要获得赵大建的认同。也有分析认为，只要保证民族证券不被兼并收购，赵大建不会不同意。不过，赵大建方面告诉本刊记者，“这事儿我们不管。”
2011年1月13日，首都机场集团持有民族证券61.25%的国有股权转让挂牌期满。严苛的接盘条件之下，无人应招。最终，这笔股权被有优先购买权的老股东政泉置业竞得。
雷俊表示，首都机场此番股权转让交易均按程序进行。
北京产权交易所（下称北交所）2010年12月16日的交易公告显示，首都机场集团公司为民族证券第一大股东，此次拟转让其所持有的民族证券有限责任公司61.25％股权，挂牌价格为16亿元。
此次股权转让受到市场关注，一因券商股之热门，二因大股东整体转让。挂牌伊始，市场备加关注。不过，严苛的受让条件同样令各方机构望而生畏。
首都机场对受让方开出以下几大条件：本次转让只接受联合体受让；联合受让体需由三家以上国有独资企业（非金融机构）组成；每家企业缴纳的保证金和受让的股权比例基本一致；联合受让体的每家企业实收资本不低于500亿元，净资产不低于2000亿元；意向受让方在境内没有直接或间接控股的证券公司。
根据国资委2010年8月发布的《央企2009年度分户国有资产运营情况表》，满足净资产不低于2000亿元即总资产在4000亿元以上标准的，有13家央企。媒体统计显示，13家企业中，去掉已控股、正在清理金融特别券商资产的央企，满足民族证券受让方资格条件的仅有中海油、神华集团、中国电信、中国移动等不超过10家央企。其中要组成三家以上的联合受让体实非易事。
北京一位投行人士表示，设立如此高门槛的受让条件，接盘者有可能已经内定。“明摆着不让外人竞购。”
对上述非议，雷俊表示，首都机场作为大型国企，转让旗下资产更多出于社会责任、政治义务等综合因素考虑，最终形成挂牌条件。“不能简单从一个角度考虑。”
公开资料显示，民族证券成立于2002年4月，注册资本10.48亿元，当时的股东是中国民族国际信托投资公司、东方集团、首都机场、新产业投资股份有限公司和兵器财务有限责任公司。
2006年以来，首都机场通过系列增资扩股及受让途径，对民族证券的持股比例由18.28％升至61.25％，成为其第一大股东。
低价接盘
不过，根据交易条件，“标的企业原股东不放弃行使优先购买权”。首都机场表示，“若标的企业原股东拟参与受让，须在转让信息发布期间，按照上述交易条件的要求向北交所提交受让申请和相关文件资料，并在交纳保证金后，在场内行使优先购买权。”
2009年12月，政泉置业以2.91亿元受让河北省石家庄市商业银行股份公司持有的民族证券6.81%的股份，交易的市净率为2.75倍。政泉置业正式进入民族证券股东名单。
此外，首都机场集团公司持股比例为61.25%；东方集团股份有限公司持股比例15.03%；新产业投资股份有限公司持股比例12.19%；乐山市国有资产经营有限公司持股3.28%；兵器财务有限责任公司持股1.44%。
当民族证券的挂牌条件公开后，市场纷纷从现有的几家股东中去搜索可能的接盘者，东方集团是最先引起外界注意的。
2010年11月，海通证券（600837.SH）公告称，公司于11月8日接到东方集团告知，自今年10月20日至11月4日期间，东方集团通过上交所大宗交易系统累计出售公司流通股共计31642万股，占公司总股本的3.84％。本次权益变动后，东方集团还持有公司股份10000万股，占公司总股本的1.22%。
行情数据显示，2010年10月20日后，海通证券股价在12元左右运行，据此计算，东方集团减持31642万股将获得现金近40亿元。
市场据此猜测，东方集团减持海通实为增资控股民族证券铺路，加之东方集团从民族证券成立之初就一直有控股民族证券的想法，虽然一直没有具体操作，但这次是个机会。但东方集团董事长张宏伟否认了上述传言，并称东方集团减持海通证券与公司整体投资战略有关，公司近年的投资重点不在金融股权。
截至2011年1月13日民族证券挂牌期满，出乎意外的是，有权行使优先购买权的五家老股东中，只有政泉置业提交了受让申请。
政泉置业是家房地产公司，成立于2002年1月，法定代表人为岳庆芝，公司注册资本为4亿元，在北京开发有政泉花园、金泉家园等项目。
政泉置业的出现，令市场对首都机场低价转让民族证券更多质疑。
民族证券2009年净利润为4.76亿元，2010年1月至11月实现净利润2.89亿元。截至2010年11月30日民族证券净资产20.23亿元，16亿元的挂牌价对应的市净率为1.29倍。而一年前的2009年12月，政泉置业受让石家庄市商业银行持有的民族证券6.81%股权，受让价格为2.91亿元，市净率为2.75倍。
以此市净率估算，现有61.25%民族证券股权估值应为34亿元，这与16亿元的现有转让价相差18亿元。
纵观当前其他未上市券商的股权转让市场价格，普遍的转让价格均为市净率2到3倍。去年12月，国泰君安500万股股权在上海联合产权交易所竞价后以7600万元转让，市净率为3.61倍；去年7月中信证券在北交所挂牌向北京国有资本经营管理中心转让中信建投股权时，转让价格市净率也达到2.22倍。
遗留纠纷
对此估值折让，雷俊解释，目前定价中，包含民族证券的诸多历史遗留问题，“提醒质疑者，应该看全公告，我们是把历史问题全都打包转让出去，低价是合适的。”
根据北交所挂牌公告，与民族证券股权交易有关的“历史遗留问题”主要包括，民族证券原股东中民信和民族证券之间的与出资有关的资金往来可能引起的争议。
据财务报表显示，民族证券在2009年收回了中民信的长期欠款6040万元，使得坏账从3.22亿元下降到2.68亿元。
此外，根据首都机场与中民信于2006年10月13日签订的无偿划转协议，中民信根据国家民族事务委员会的委托，将持有的中民信产权无偿划转给首都机场。
首都机场表示，中民信目前已经严重资不抵债，其持有的金融业务许可证已于2002年被中国人民银行收回，目前首都机场正在处理中民信的后续问题。
“挂在民族证券的这部分坏账损失是可以看到的，数目不大，还有很多债务是看不到的，这可能就是定价低的原因。”某投行人士说。
首都机场在公告中表示，“受让方受让目标股权之同时，应一并承继转让方因上述历史遗留问题可能享有的权利及可能承担的义务、法律责任……并负责处理中民信的后续问题。受让方就历史遗留问题应无条件放弃对转让方所有的权利主张。”
2002年4月29日，民族证券成立时，由中民信为主发起人，联合东方集团股份有限公司、北京首都机场集团、新产业投资股份有限公司和北方财务有限公司出资发起设立，注册资本10.48亿元，中民信持股42.82%，东方集团持股19.98%。
值得注意的是，当时，中民信是以营业部资产注入民族证券，而东方集团则以现金注资。于是，中民信时代的一些问题“过继”到民族证券的账上，形成数亿元应收账款。
“2005年、2006年，首都机场进入民族证券，是从救民族证券的角度增资扩股的。现在出手，一定是要把所有遗留问题同时转出去，不能剩在手上。”雷俊说。
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