紧缩预期强化 方能引导资金流向

　　形成货币紧缩预期，是当前政策效用的关键。

　　引起当前宏观经济运行中各种问题的一个重要原因，是货币流动性的过分充裕。在实际操作中，流动性的投放具有不对称的刚性特征，即增加投放易、回收紧缩难。货币当局可以很快地增加货币投放，但回收过多的流动性却实属不易。这一方面是由于我国货币市场不发达、公开市场操作难以成为货币投放和回收的主通道的缘故，另一方面也是由于货币投放具有被动投放的特征；而更为主要的是，货币回收牵涉的利益纠纷太过复杂，尤其涉及多个利益集团核心利益之时。在现代信用体系下，货币创造具有自我强化的自反馈特征。因此，在货币回收不易的情况下，通过在全社会形成货币紧缩预期，可以在没有形成货币实质收缩的情况下，通过银行和企业部门的自我反馈机制，缩减流动性增速。

　　由于当前的高通货膨胀形势，促发了社会各方对未来价格继续上涨的强烈预期。笔者以为，这种预期主要体现在各种物价景气指数上，而社会预期和机构预期两者间存在较大差别。对未来物价继续上升的预期，推高了当前本已虚高的资产价格水平，致使房地产调控等资产价格“挤泡沫”措施久不见效。

　　过多的流动性导致了当前宏观经济面临的一大难题：资产泡沫膨胀。另外的难题是财政紧张、地方融资平台风险、银行潜在坏账上升风险和对外经济交往中的潜在冲突增加风险。无论是资产泡沫，还是通货膨胀，基础根源都是过多流动性，实质上是同一根源在商品领域和资产领域的反映。正是居民对价格持续上涨的预期，导致了社会资金流向交易环节各个投机领域，而不是生产环节。

　　中国经济要实现转型，顺利实现结构调整，就必须在全社会形成创业比投机更为有利的市场氛围。为了达到这一政策目的，笔者认为，货币政策连续实施大力度的紧缩，有着更为长远的政策考虑：为促使经济活动主体自动调整，货币环境也需要保持适度的紧张状态，增加企业的生存压力，压缩高耗能产业的生存空间，以实现结构调整和产业升级的宏观目标。在连续紧缩政策的作用下，未来信贷增长不太可能出现大幅反弹。笔者估计，由于当前的通货膨胀形势仍然严峻，为控制通货膨胀，货币紧缩政策短期不太可能得到放松。大宗交易商品价格上涨推动全社会商品价格上涨，而非供给环节出问题导致社会一般物价水平上涨的事实说明，当前中国资产价格和商品价格高位运行的状态，在很大程度上是资金流向不合理，过多囤积于交易环节的结果。

　　从货币“冲销”的角度看，笔者以为，在此次存款准备金调整后，货币当局虽仍有继续上调准备金的需求，准备金仍有可能继续上调，但必要性、紧迫性已大为下降，后续紧缩转向价格手段和其他方面，应是大概率事件。 （作者系上海证券研究所首席宏观分析师）