来源：中国证券网·上海证券报
作者：张新法 许冬石
通胀下半场，CPI将步入加速上升和寻顶阶段
考察1990年代以来经历的四次通胀，我们判断，目前CPI运行正处在本轮上涨周期的中后期。1990年代前中期以来，中国CPI经历了四个完整的上行和下降周期，上升阶段和下行阶段平均历时均为26个月。四次通胀当中，1990年代中
第一次通胀和后三次之所以存在上述差异，除了经济的热度在程度有所不同之外，还与是否有资产市场、以及资产市场能够吸纳多大的过剩流动性有关。鉴于1999年以来房地产市场和证券市场不断发展的事实，我们倾向于认为，1999年以来发生的三次通胀对于预测本轮通胀更具有借鉴意义。若以此计算，则CPI上行阶段平均历时24个月，下行阶段平均历时17个月。
本轮CPI上行开始于2009年7月，目前已上升了19个月，按正常状态计算，CPI上行周期还有3——5个月时间。综合来考量，本轮CPI运行已处于中后期。
纵观每一轮通胀，中后期也是加速上升和寻顶的阶段。其表现是，CPI中的主升品种继续上行，进而带动其他类别价格一起上涨，原本认为是抑制价格上涨的因素也不再具有“防火墙”的作用。目前，本轮通胀就已经呈现出这种特征。
1、农副产品将加速上扬。
春节前后，粮食价格上涨已摆脱温和上行态势进入加速阶段。粮价乃百价之基，其上涨最终必将带动肉禽蛋鱼等副食品价格一起上涨。目前，农副食品价格正在上涨中期。从蔬菜价格看，虽然最近受调控影响有所回落，但春节因素和异常天气有可能导致它新一轮更凌厉的上涨。
若从生产成本角度看，化肥等农业生产资料价格在上涨，农村劳动力的机会成本也在上升。因此，农副产品价格上涨有其必然性。从历史上看，“粮通胀”曾出现在1999年和2004年，“菜通胀”在三次通胀中出现，2006—2008年“油通胀”和“猪通胀”表现最为突出。我们预计，本轮通胀则很可能表现为“菜、油、肉、水果、水产品”的复合型通胀，农副产品加速上扬的一幕还没有结束。
2、粮食连年丰收不能阻碍粮价上涨。
考察粮食产量和粮食价格之间的关系，我们发现，在通胀趋势形成的情况下，粮食产量增加并不导致粮价稳定或下降。近几年，我国粮食持续增产，但粮价却在持续上涨。从2003年到2010年的七年间，中国粮食产量年均增长率接近3.3％。但是，粮食价格却一直稳中有升。原因就在于：
从粮食供求来看，仍处于紧平衡状态；从粮食品种的产需结构而言，一些品种（如大豆）的供求缺口在持续扩大；同时，连续增产的时间越长，可能离减产的拐点也就越近。
从成本角度看，近几年种粮成本不断上升，国家持续提高粮食最低收购价，国内粮价受国际粮价影响在加大等，也是推动粮价上涨的重要因素。
货币因素。2010年以来的粮价涨幅明显大于前几年，还与货币流动性过剩有关。一些小品种，除了产量的波动以外，正越来越成为游资炒作的对象，致使它们越来越具有金融产品的属性。
3、产能过剩和市场总体供过于求将抑制通胀上升的结论不成立。
有部分学者认为，中国制造业存在明显的产能过剩，并且商品市场总体供过于求，这会在很大程度上抑制通胀水平上升。对此我们不予认同。
事实上，产能适度过剩是一个行业甚至一个经济体正常运行的合理状态和必要条件。若一个行业的产能正好等于需求（或产量）时，这个行业就处于满负荷运行的紧平衡状态，这个状态是危险的。从整个行业看，存在一定的储备产能，是正常的，也是市场竞争和行业发展的前提。行业有新投资项目，并不等于将来会加剧产能过剩。企业在建产能是针对未来市场需求的。只要一个行业未来市场需求看好，企业就会投资和增加产能。
从历史上看，很多被认定为产能过剩的行业，比如2004年以来一直贴着“产能严重过剩”标签的钢铁和水泥行业的产能一直在持续扩张，这两个行业盈利水平正常，并没有多少企业倒闭破产。
在通胀趋势形成的情况下，这些所谓的“产能过剩行业”，在消化不了不断上升的成本时，会自动通过“设备检修”来降低产能利用率，宁可减产也不降价，所以，像宝钢等钢企屡屡“逆市提价”，也就不足为奇了。
本轮通胀探源：货币超发与成本上升
1、货币超发酿通胀。
纵观1990年代以来的四轮通胀，我们发现，通货膨胀往往与经济过热、货币供应量增速呈以下正向关系：一，经济（GDP）增长率和货币供应量（M2）增速越高，通胀程度也越严重。二，经济和货币供应量高速增长持续时期越长，通胀程度越严重。
考察本轮通胀，则有所不同，尽管GDP增速曾有两个季度在12%上下，却并未发生明显的经济过热。但是M2增速有16个月份在20%之上，高点接近30%。我们由此断定，货币超发、流动性过剩是本轮通胀的根源。
2010年年中以来的CPI上涨，从表象上看，主要推动力虽然表现为食品价格上涨，但主要原因还是2009年过度放贷导致的流动性过剩。
货币理论认为，在商品供求平衡的条件下，若加大货币供应，则会导致物价上涨。换句话说，物价上涨完全可以发生在商品供求平衡的基础之上。在流动性增加时，并不是所有商品价格按同一幅度上涨。不同产品价格波动幅度主要取决于各自供给和需求的价格弹性。
在流动性过剩的条件下，农产品和食品价格往往上涨较多。其原因是，相比工业消费品，农产品和食品的产量扩张受到较强的自然条件约束。因此，流动性过剩导致的农产品价格上涨往往表现出上涨时间长和上涨幅度大的特点。同理，矿产品等上游产品价格受流动性的影响也较大。
本轮价格上涨，是一个典型的货币现象，消费品价格、投资品价格、劳动力价格、不动产价格等都出现了普遍和明显的上涨。
2、劳动力成本上升暗中助力。
通货膨胀与成本（尤其是劳动力成本）上升密切相关。其中，中国人口红利正在消失可能是主要原因。中国的劳动力，特别是低端中国的劳动力，正在变得越来短缺。
近日，国际劳工组织（ILO）公布了一份名为《2010/11全球工资报告》的调查报告。这份报告分析了115个国家的工资数据，涵盖了全球94%的劳动者，相当于全球工资总额的98.5%。结果显示，在金融危机爆发后的2008年和2009年，全球工资平均增速（不包括中国）大幅放缓的同时，中国印度工资表现不俗。
中国国家统计局提供的数据显示，2007年中国扣除通胀因素后实际平均工资增速为13.1%，2008年为11.7%，2009年为12.8%。即使经过调整加入“私营单位”后的数字至少仍应高于6.6％，显著超过全球平均。
瑞士信贷在日前公布的一份长达156页的报告中指出，中国的劳工供求形势正在发生变化，劳工短缺越来越突出。未来5年，中国的劳动力增长率将大幅减速，过去十年是每年平均增长1.3%，今后30年，每年平均只有0.3%的增长。到2014年以后，劳动力的供给就开始下降，而且下降速度会很快。
若上述两份报告提供的数据和做出的预测如果正确，很可能预示着刘易斯拐点即将在中国出现。而一个国家在拐点之前也往往会出现工资上涨。
探寻本轮通胀的顶部
按照我们前述关于“通胀周期”的预测，本轮通胀的上升周期还有3—5个月，这也意味着本轮CPI的顶部将在未来6个月之内出现。尽管春节因素、异常天气的不确定性对CPI会产生短期的扰动，给准确预测CPI的高点值及其出现的时点带来一定的难度，不过，综合考虑翘尾因素、政策调控以及通胀的运行惯性，我们判断2011年CPI总体在高位运行，呈现“前高后低”走势的可能性极大。
仅凭翘尾数据来推导2011年CPI的运行节奏，显然是过于简单和机械的做法，无异于刻舟求剑，其结论也往往是错误的，为此，以下我们用三种方法来预测和推算2011年全年及各月的CPI数值。
1、CPI走势及其顶部预测。
一，正常计算方法：若2011年各月CPI 按常年正常规律运行，即我们选取1999——2010年12年间各月CPI的环比值为样本，以其均值作为2011年各月的环比增速，以此计算出2011年全年CPI同比上涨4.0%， CPI 1-3 月份达到高点，分别为5.0%、5.1%和5.3%，随后逐步回落。
二，小幅上浮通胀压力情况下的预测：即在正常情况基础上增加一定通胀压力（环比值上浮10%并适度考虑CPI跳涨）。以此计算出的2011年全年CPI同比上涨4.7%， CPI在一季度达到高点，1-3 月份分别为5.6%、5.7%和5.8%，随后逐步回落；在 9 月份有小幅反弹，然后继续回落。
三，考虑较大通胀压力下的计算：即在常年正常情况基础上增加考虑较大通胀压力（环比值上浮20%并考虑CPI跳涨），则2011年全年CPI 为5.7%，共有6个月份超过6%， 9 月份是全年高点，CPI同比上涨 6.4%。
对于以上三种预测CPI的计算方法，我们根据它们出现的几率进行调整。如果按正常状态50%、较小压力测试下30%、较大通胀压力下20%进行加权，则2011年CPI上涨4.5%；若分别按40%、30%、30%进行加权计算，则2011年CPI涨幅为4.7%。
2、2011年CPI预测值的修正及风险因素：CPI全年上涨4.4%。
鉴于2011年国内经济形势、政策已经开始转向以及政府强力的行政干预抑制通胀等因素，我们倾向于认为，本轮通胀失控的可能性较小，高于2008年的可能性不大（2008年CPI5.9%）。
另外，2011年国家统计局将对CPI调查方案进行例行调整，涉及对比基期、权数构成、调查网点和代表规格品的调整。其中CPI权数构成的调整最受关注。我们认为，从理论上说，这一调整自然会影响到价格总指数的计算，但影响的方向和影响程度的大小，既取决于权数构成的调整力度，也受到分类价格指数高低的影响。因此，从长期看，这一影响基本上可以忽略不计。
由于预期食品价格的权重会下降，因此，只有在食品价格持续上涨、而权重提高的类别涨幅不大的情况下，才会造成CPI的轻微低估。
综上，我们预计2011年全年CPI在4.4%左右。
至于风险因素，我们认为在于两个不确定性：一是 2011年春节之后各月的CPI 会不会再次出现跳涨。若再次出现象2010年 10 月和 11 月份的跳涨，则全年 CPI 走势还会有所变化。二是国际商品价格会不会大幅上涨。若国际油价大幅上涨，则会对国内 CPI 形势上涨较大压力。
从全球角度看，2011年无论国际经济如何发展，国际商品价格出现上涨是大概率事件。原因就在于美元、欧元、日元等主要货币流动性过于泛滥。相反，若全球经济加快复苏，则需求增加便会成为推动商品价格上涨的借口和机会。这些借口之所以能够成立，并不是因为供求关系出现了大问题，而是因为流动性太多。从目前情况看，2011年全年美国失业率不会明显下降，因此，美联储在2011年很可能仍然不会加息。在这种情况下，炒作者可以放心使用廉价美元。
若我们的上述推断成立，中国将面临较为严重的输入性通胀局面，这将导致我们的预测结果与实际情况有较大的偏差。（作者单位：中国银河证券研究部 ）
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