全球交易所版图重整 香港与内地须联手应对

　　近来，纽交所、伦交所等大交易所合并的信息接踵而来，且不乏“小鱼吃大鱼”的案例。中银香港发展规划部经济研究员应坚在接受记者连线时说，这一现象的根源是交易所上市后变成牟利机构，将股东利益置于首位，而欧美市场黑池交易及衍生品交易的兴起也成为交易所并购的动力。他认为，全球交易所版图重整，可能会令海外上市资源争夺更加激烈。面对新的竞争态势，香港和内地有必要在完善市场功能、提升国际竞争力的同时，研究进一步整合的策略，以求互利双赢及共同发展。

　　为利而动“以小吃大”

　　2月15日，纽约泛欧交易所与德国交易所正式宣布达成合并协议，将整合美、德、法等14个国家的股票及衍生产品交易平台，组成全球最大的交易所运营商。此前，伦敦交易所与多伦多交易所亦就“对等式合并”达成一致，新加坡交易所宣布收购澳大利亚交易所，在金融海啸后新一轮交易所并购潮卷土重来。应坚说，纽德交易所合并实质上是德交所“吃掉”纽交所，因为根据披露的资料，交易完成后德交所股东将持有新交易所六成股份，纽交所股东持有四成，注册地定为荷兰，董事会的15名成员有9人来自德交所，6人来自纽交所，董事长为现任德交所CEO。

　　纽交所是美国最重要的金融资产之一，是“金融帝国”的主要象征及标志。从被收购的必要性及迫切性看，纽交所并未遭遇重大财务困境或经营走到穷途未路，相反去年盈利58亿美元，比前年增长1.6倍，仍是全球集资能力最强、成交最旺及上市公司总市值最大的交易所。也正因为如此，纽德交易所合并案公布后在美国引起强烈反响，不少美国人对纽交所被收购一事难以接受，认为是对美国的侮辱。同样财务状况良好的澳交所被总市值不及其一半的新交所收购，在澳引起的反对声浪也愈演愈烈。对此，应坚的看法是，问题的关键在于交易所功能及角色在上市后发生的变化。交易所不再只是上市服务的供应商，或以交易所成员及经纪利益为重，而成为了牟利机构，考虑更多的是股东的利益。一个反面的例子是伦敦交易所并购案。纳斯达克当年提出的收购价是每股24美元，后受各种因素干扰而放弃，伦交所股价从高峰时的28美元跌至目前的14美元，不少股东至今仍耿耿于怀。

　　另类交易推动另寻出路

　　促使交易所合并盛行的另一个原因，据应坚分析，是随着电子化程度的提升及交易手段的创新，欧美一些国家的股票交易不再像以前那样依赖交易大厅，股票交易所在金融市场的地位有所下降，推动交易所不得不另寻出路。一方面，监管机构降低门槛、鼓励竞争，允许非交易所的商业机构介入股票交易，另一方面，投资者对成交速度及交易成本等提出更多要求，催生了黑池、快闪及程式交易等另类交易方式，大量侵吞传统交易平台业务。

　　以黑池交易为例，这种最早由投资银行投入巨资设立的私人股票交易平台，主要以机构投资者为服务对象，为其提供自动对盘，差额才转由交易所平盘。对投资者来说，黑池交易速度比交易所更快、费用更低，具有更强的流动性，且可匿名交易，故越来越受欢迎；对交易所来说，黑池交易解决了瞬间大额交易问题，避免股价因大规模买卖盘的出现而急剧波动，故也有可取之处。但股票交易量不断流失却是不争的事实。纽交所在美国股票交易的市场占有率已由几年前的占80%急剧萎缩至目前的23%，伦交所处理的英国股票交投量由两年前的占96%降至55%。交易所应对之策除“以毒攻毒”，如伦交所、新交所分别推出自己的黑池交易外，亦通过合并降低成本，为客户提供更多元化的优质服务。

　　衍生品交易成发展方向

　　根据纽德交易所合并方案，合并后的新交易所将削减近千个职位，节约10%（约4亿美元）的成本，双方还可从结算业务及交叉销售产品方面增加收入。伦交所预计与多交所合并后第二年起每年节省3500万英镑费用，第三年营业收入增加3500万英镑，到第五年升至1亿英镑。应坚说，交易所合并的主要经济利益还不在于此。市场变化及监管改革导致交易所业务重心转移，而合并成为经营策略调整的途径之一。由于对冲基金、私募基金等大型资产管理公司倾向于使用黑池等另类交易平台买卖股票，传统交易所的市场份额将持续减少。而期权、期货等衍生品的交易日益成为交易所业务发展的方向。交易所都在积极引入更多期权、期货交易，以弥补股票交易量下降而减少的收入。据国际清算银行的数据，去年头三季交易所成交的期货、期权合同分别增长38%及19%。纽交所去年股票交易收入下跌10%，而期货、期权收入则上升23%，两项业务带来的盈利占整体盈利的33%及55%。从这个意义上说，交易所并购的主要目的是对业务资源重新调整，以获取新的盈利增长点。

　　合并后，纽交所拥有伦敦国际金融期货交易所（NYSE LIFFE）及位于美国的群岛期权交易所（ARCA），德交所则拥有欧洲期权与期货交易所（EUREX）及美国国际证券交易所（ISE），加上一些规模较小的市场，两大交易所旗下的衍生产品市场一共有11个。合并后经过业务重整，新交易所将成为全球最大的衍生品交易中心。

　　对香港与内地带来影响

　　欧美主要交易所纷纷卷入并购潮，这一合并趋势正在改变着全球股市发展版图。作为全球交易所俱乐部重要成员之一的香港和内地也会受到相应的影响与挑战。应坚认为，随着几个跨洲交易所的出现，上市资源争夺战将会更加激烈。港交所与内地两个交易所需进一步加强联系与整合，并在现有体制架构的基础上探索产品开发、业务联通及基础设施建设上的合作之路，以求互利双赢、共同发展。

　　具体而言，他建议，一是要密切关注另类交易平台在亚洲的发展趋势。目前另类交易平台在亚洲并不成熟，约占5%，远未成为市场主流。但若有越来越多欧美大型基金前来驻点，不排除会推动黑池交易的发展，对此应有所准备。二是要大力发展金融衍生品市场。香港是亚太区重要的国际金融中心，股票市场发达，但金融衍生产品发展相对迟缓。在交易规模上香港不仅落后一些主要国际金融中心，与新兴市场相比亦有一定差距。三是重新引入商品期货买卖，发展商品交易市场。随着中国经济的崛起，在全球大宗商品市场的重要性日益提高，有必要把握这些商品的定价权。香港可凭借多年积累的丰富经验、良好的基础设施及位于中国境外的特殊区位优势，研究及考虑可否推出包括原油、黄金、有色金属及粮食等在内的各种商品期货。

　　作者：孙建耘