经济活动平稳 通胀变数多多

　　  □银河证券首席经济学家 左小蕾

　　　路透最近发布信息称，中国经济已出现放缓迹象，并报道中国政策选择的重心可能从“抑制通胀预期”慢慢移向“经济发展增速”。我们认为，需要适当量化所谓“中国经济放缓”的判断。经济增长是从去年的10.3％放缓到9％，还是放缓到8％以下，要有中肯的分析，否则容易误导政策，对实现今年的经济目标不利。根据刚刚发布的PMI数据分析，经济运行平稳，通胀变数很多，政策总体稳健的取向不会改变。

　　　经济活动平稳

　　　2月份PMI综合指数为52.2%，环比回落0.7个百分点。这个数据有三个方面值得注意：第一，仍然在50％的正常水平之上，也就是说经济活动仍然在正常范围内。第二，回落幅度较上月明显缩小。1月份PMI数据回落了1％，2月回落0.7％，显示趋稳的态势。我们认为，回落幅度收窄是春节因素减弱的缘故。第三，环比回落但比去年同期回升0.2个百分点，同比仍然是增长的概念。全面分析PMI的综合指数，显示当前经济增长仍处在平稳适度的增长区间。

　　　节后生产活动正在恢复。2月生产指数为53.8%，比上月回落1.5个百分点。总体生产增速下降与春节因素相关。2月份前前后后应该有十几天的停歇期，生产增速下降应该有合理的解释。降幅缩小与节后开工恢复生产活动有关。一些与生产活动恢复直接有关的行业保持增长，比如设备制造业继续保持快速增长，生产指数保持在60%以上，这是增幅缩小的因素。由于春节效应已提前释放，同居民消费密切相关的食品、饮料、烟草制造业，生产增速有所回落；节后需求不会立即恢复的行业，比如纺织业、家具制造业生产呈下降趋势，这些是小幅回落的因素。

　　　内需基本平稳。2月新订单指数为54.3%，比上月回落0.6个百分点，连续二十五个月位于临界点以上，表明制造业新订单量继续保持增长势头，但增幅略有收窄，显示出当前国内需求基本平稳。从市场需求特点来看，目前原材料与能源、生产用制成品类需求上升势头明显，其新订单指数回升到60%以上，反映出春节过后制造业生产正在启动，经济活动正在恢复。

　　　产成品库存加快回落带动生产活动回升。2月份，产成品库存指数为46.4%，继上月回落0.8个百分点以后，再降1.5个百分点，说明目前制造业部门产成品库存正在加快消化，后期面临极大补库需求，会带动制造业生产活动回升。

　　　信贷增长正常。一月份银行信贷增长1.04万亿，货币供应量增长17.2％，保证了当前经济正常运行的货币需求。有消息称四大银行今年新增信贷增长可能在2.8万亿，根据历史比例，四大行的新增贷款占总贷款额度的40％，今年新增贷款可能在7.1万亿－8万亿之间。银行新增贷款7万亿，应该支持22％－23％的固定资产投资的增长，也就能够支持今年9.5％－10％的经济增长。

　　　我们认为，一般来说第一季度的季节性因素影响非常明显，特别是一月和二月的数据对全年经济运行态势的参考性大于依据性。

　　　输入性通胀压力加大

　　　价格水平上涨的压力来自国内国外两方面。反应输入性价格影响的指标显示，2月份购进价格指数为70.1%，比上月上升0.8个百分点。主要是原材料与能源、中间品和生产用制成品购进价格指数较高，均达到70%以上。购进价格指数上涨直接传导到PPI的上涨，1月份PPI达到6.6％，连续四个月呈上涨态势，未来会全部或者部分传导到最终消费上去，成本推升通胀压力依然较大。上游原材料价格上涨，对部分制造业造成很大压力。例如，2月食品加工及农副食品制造业PMI指数回落到49.3%，为最近两年首次回落到50%以内；纺织业PMI指数已连续4个月处在50%以下。上游原材料价格快速上涨，对下游行业生产活动已开始产生明显抑制作用。

　　　通胀形势不能掉以轻心

　　　中东地区局势动荡，原油供应增长不确定性较大，近日价位已达到100美元/桶以上，后期仍有继续上涨的冲动，进一步增加输入性成本通胀的压力。

　　　其次是资本流入态势。虽然外管局公布数据显示，热钱流入压力不大。但要特别注意到，我们是否能对中外的跨国公司，通过内部海外部分与境内部分的运作，把资本项下的资金转换为贸易项下的部分有明确的界定和管理，这是决定资本流入是否真正可控的关键之一。同时人民币升值的预期，如果监管不到位，可能会鼓励企业从一家银行申请外汇贷款，到另一家银行兑换成人民币的套利行为，这种两次甚至多次结汇不仅加大流动性过剩的环境，还制造了巨大的货币危机的隐患。而且输入性因素还并不是我们的政策能够完全可控的。

　　　第三，银行扩张冲动。银行的利差的盈利模式决定了银行信贷扩张的动力特别强烈。连续两年的宽松货币政策和信贷大规模增长，银行继续扩张的动机很强，第一个月信贷增长1.04万亿，低于去年和前年的水平，大大高于所谓正常状态，防止银行借用经济放缓，与央行进行突破信贷额度控制的博弈。特别要防止银行重新放松对房地产市场的信贷投放。否则流动性的泛滥会卷土重来。

　　　另外，要注意巨大的脱媒资金。去年资本市场融资超过一万亿，债券市场融资超过5万亿。原则上这些直接融资不是在银行体系完成的，是脱离银行作为媒介的脱媒资金，货币政策是无能为力的。经济大环境中有6万亿左右的流动性是体外循环的。如果不能很好的引导这些资金流向实体经济，风险会很大。管理层近期提出“社会融资总量”管理的思路，已经注意到了这一部分巨大的流动性。

　　　最后，不能推动经济过快增长。在当前平均10％的增长水平附近，在诸多通胀因素压力不断增长的形势下，切忌推动过高的经济增长。如果经济从10.3％“放缓”至9％－9.5％，更有利于通胀的控制。

　　　综合判断，调控政策在一段时间内可能会保持稳健的取向，特别是货币政策，不会因为“放缓”的声音就重新放松银根。在资本流入和全球大宗商品价格上涨态势不变的国际大环境下，在国内各路非银行信贷资金规模不断扩大的情况下，货币政策有必要保持稳健的状态，其他的通胀调控政策的取向也不会轻易改变。