未来一个月 关注政策分化

　　观察政策基调的方向性变化始终是理解资本市场走势的关键，政策的大起大落往往也是引发市场波动的根源之一。而通常容易引发国内政策松紧度变化甚至政策转向的潜在冲击因素，往往来自于外部冲击。基于此，近期，我们将关注三个焦点：1）外部的原油与大宗商品价格冲击；2）国内货币信贷紧缩、房地产调控与国外冲击叠加形成潜在的经济下行与总需求回落风险；3）政策松紧度调整的潜在可能。

　　油价冲高短期无碍

　　目前及未来一个月，中东、北非政局的动荡所引发的原油价格走势。数据上看，自1月突尼斯动荡以来，WTI原油期货价格已经上涨10.2%至97.9美元每桶，Brent原油期货价格上涨16.1%至112.2美元每桶。

　　不过，油价的暂时上升对全球经济的影响比较有限。对于欧洲和美国消费主导型经济体而言，石油价格上涨主要影响居民的消费能力，并通过抑制消费需求对实体经济产生冲击；对于马来西亚、印尼等石油生产国而言，油价高涨甚至有可能在一定程度上改善这些国家的经常账户；对于中国和印度两个石油消费和进口大国而言，则有可能恶化其国际收支。

　　但中国与印度的最大区别在于中国仍为投资主导型经济，而印度则为消费主导型经济，因此，油价上涨对于中国的直接和最大影响主要体现在生产成本和经济增长成本上，表现为经济的下行风险，对于通胀的影响则为间接和滞后的，对于印度的影响则主要体现在消费成本和通货膨胀压力的增大。

　　如果进一步考虑到，在此之前，中国已经采取了严厉的通过抑制总需求管理通胀的货币与信贷政策，而且总需求已经受到一定抑制的情况下，即使目前的石油价格上涨是暂时性的，决策者也难以视而不见。原因不仅在于油价上涨会直接影响中国的生产与投资成本（中国对原油的对外依存度较高，2009年中国原油消费量约为3.8亿吨，进口量约为2亿吨，约占总消费量的54%。2010年中国进口原油量升至2.4亿吨，对外依存度也在50%以上），而且还在于当前的欧洲和美国经济复苏节奏，如果因为油价上涨而有所放缓，甚至明显减速（目前美国经济增长预期已有所下调，而且2011年的全球经济增长较2010年也有所回落），则中国出口及出口部门的就业则会受到影响。（图1）

　　地产紧缩带来潜在冲击

　　在房地产方面，伴随史上最为严厉的房地产调控，2010年全国土地出让收入却达到2.7万亿元，同比增幅超过70%，其中120城市土地出让金为18814.4亿元，同比增加50%，大连、武汉、南京土地出让收入同比增速甚至远远超过100%。（图2）

　　但是，值得注意的是，2010年2.7万亿的土地出让收入对2011年的经济增长而言，基本是一种负面冲击。

　　其一，2.7万亿的巨量收入主要源自于2010年土地供给的超常规放量，2003～2009年间地方政府的土地供给一直十分有限，然而2010年18万公顷的土地供给使得长期以来被抑制的开发商土地需求被极大的满足（这也包括2008、2009年金融危机期间开发商主动收缩土地购买时被暂时推迟的需求），这才使得2010年平均地价没有明显上涨的情况下，出现了2.7万亿的天量数字。

　　其二，考虑到2010年的开发商土地购置量已经足以支撑较长时间的开发周期，以及目前房地产调控格局下，开发商主动放缓地土开发与新开工节奏，一个显而易见的结果将会是土地交易量的明显趋缓，甚至土地市场的冷淡。

　　2011年1月土地市场“量价齐跌”的格局已经呈现。从数据上看，全国120个城市土地成交量较2010年12月大幅缩水，土地成交总量和住宅用地成交量降幅均超过35%。全国120个城市平均楼面地价1398元/平方米，环比下跌18%，其中住宅用地平均楼面地价1850元/平方米，环比下跌12%。

　　虽然1月份数据一定程度上受到春节因素的影响，但是2月份节后三周土地市场的成交量与节前相比，仍处于低位，这意味着开发商的拿地意愿已有所降低，从而不仅使2011年房地产投资难以呈现2010年的高速增长，而且也将对今年地方政府的土地出让收入和投资支出形成制约，从而对经济增长产生不利冲击。

　　其三，从地方政府的支出角度看，2011年作为“十二五”开局之年，投资冲动本身较强，然而，如果考虑到目前信贷收缩对地方融资形成的压制，以及下一阶段潜在的土地出让收入减少所产生的边际效应则将会更加明显。而且2011年1000万套保障房的开工任务也会对地方政府的资金需求形成挑战。

　　总之，如果2011年土地市场交易的活跃度明显趋缓，并对地方政府的收入及投资支出形成挑战，那么在当前“土地财政”模式未有明显变化的情况下，即使房地产调控政策的基调不变化，而基于中央和地方政府在房地产调控方面的非一致性冲突，我们认为房地产调控政策仍有可能在执行层面被阶段性放松。

　　政策将审慎中求灵活

　　此轮紧缩调控采取的措施与2007年宏观调控采取的措施和力度基本类似，但当时的经济总需求明显要高于当前状况。在多项紧缩政策力度推进的情况之下，目前政策的累积效应已经逐步显现，一是资金成本的大幅上升；二是资金的全面紧张。考虑到官方PMI指数连续三个月回落，特别是汇丰PMI指数的大幅度回落，预示宏观调控政策的积累已经对总需求产生一定的抑制，特别是中小企业承担了更大幅度的政策紧缩成本。预计宏观政策将从之前仅仅指向通胀的单向叠加进入暂时淡静期，未来可能出现一定程度分化。

　　从中国的宏观政策往往容易对外部冲击关注度较高的经验来看，可以预期之前持续紧缩的政策将进入一定的静默期和观察期，如果油价高涨的担忧情绪甚至变成实质性冲击，并影响到中国的出口和就业，则不排除宏观政策甚至会明显放松或转向的可能。

　　我们维持1~2月政策叠加效应最强、严厉度最高的判断。政策分化的可能体现在：针对通货膨胀的政策措施一段时间内依然会利剑高悬，但在数量型工具和价格型工具运用的力度和频次可能趋缓，预计全年1~2次加息；同时政府在项目审批、信贷投放量和信贷结构上进行一些积极调整和放松，包括拓展中小企业融资渠道、给予中小企业更多融资支持，以保持经济平稳较快增长。

　　（作者系华创证券宏观经济分析师）