胡汝银: 消除行政分割实现市场化改革

　　　发展公司债市场是提高直接融资比例的重要途径。我国的公司债市场主要在交易所债市。为促进交易所债市的发展，去年底有关部门联合发文，允许商业银行重返交易所市场。但从近半年的实践来看，效果并不是很明显。商业银行在交易所市场象征性地做了几笔交易之后便偃旗息鼓，交易所债市从债券存量到成交额都仍然处于萎缩状态。上海证券交易所研究中心主任胡汝银向中国证券报记者表示，应该从债券发行审核程序、打破行政分割、投资者多元化等多个方面着手，推动交易所债券市场的发展，从而提高直接融资比例、分散系统性风险。

　　　胡汝银表示，目前中国债券市场存在不少问题：一是债券市场总体规模太小，债券存量与GDP的比例太低。以去年上半年的数据来看，我国债券存量相当于GDP的50%多，而美国是170%，韩国也达到86%。二是结构不合理，超过80%是国债、金融债，公司债比例过低。从国际的情况来看，比如美国，其债券融资的比重要远远大于股票融资，而在债券融资中，除了次贷危机后美国政府一度大量发行国债外，在相当长的时期内，公司债的比重也远大于国债。三是市场严重分割，没有统一的监管，市场效率低下。四是银行系统持有比例过高，无论是国债还是公司债、金融债，投资人都是以商业银行为主，实质上成为变相的间接融资，偏离了直接融资的方向，并没有起到分散系统性金融风险的目的。这种现象在银行间市场表现得尤其突出。五是缺乏衍生品等投资工具。

　　　胡汝银认为，为了促进交易所债市的发展，目前迫切需要做好这样几个方面的工作：首先就是消除市场的行政壁垒，打破条块分割的局面，要根据市场参与者包括商业银行的内在需求，进一步放松商业银行进入交易所市场的行政管制。各主管部门要更多地尊重市场的规律，不应过多地从本位利益出发考虑问题，比如在商业银行重返交易所市场时，只允许其进入交易所的集中撮合市场，这种安排是不符合商业银行的资金特性的，商业银行的成交量很大，局限于集中撮合市场无法满足其需求。这也是商业银行目前在交易所市场上积极性不高的原因之一。另外又比如规定商业银行回到交易所市场，只能租用席位，这虽然对券商形成了保护，但显然不利于市场做大。

　　　其次，要根据债券市场融资的特点，简化程序，提高效率，推进债券发行的市场化改革。比如，对于资信等级很高、风险很低的公司债券，不需要监管机构审批，可以由自律组织审批。这方面可以借鉴银行间市场在短期融资券和中期票据上的成功经验。要尽快形成不同期限结构的公司债产品系列。

　　　第三，目前交易所债市的清算后台仅限于中证登公司，无法使用中债登公司和人民银行的结算系统，单一的后台造成结算效率太低。目前中债登公司和人行结算系统已经能够做到实时的DVP(“券款对付”)，结算效率更高。应该允许交易所有多个结算后台。要推动结算系统的多元和统一，推动市场实质性的一体化，形成更加高效的结算体系。

　　　第四，推进债券市场投资者尤其是机构投资者的多元化，改变目前债券市场过度依赖商业银行，使债券市场变成了一个变相的间接融资市场的局面，从而分散系统性风险。从国家和整个社会的金融安全角度讲，从实现金融结构的多元化、降低系统性风险、提升金融资源配置效率、提高金融系统运作质量的角度看，过度依赖商业银行都是很不利的。

　　　此外，还应该推进利率的市场化改革。发展利率衍生品及其他结构性产品，使市场的风险管理工具更加完善，投资品种更加齐全，产品链更加完整，方便投资者进行资产配置和风险管理。要推动公司债尤其是信用债发行、交易的配套制度改革，比如完善债券的评级制度。要从培育交易所市场长期发展的高度，推动财政部更多地到交易所市场来发行国债。

　　　胡汝银说，发展债券市场，对于改善中国的金融结构，降低金融体系的系统性风险，提高金融资源的配置效率，具有重要的意义。相比之下，交易所市场的透明度更高，运作更规范。从长远来看，发展交易所债市特别是公司债市场，不仅有助于提高交易所的竞争力，也有助于提高整个金融系统和债券市场的透明度和竞争力。此前，由于历史的原因，监管部门更多地考虑风险因素，在交易所债市方面管制较多。最近，证监会加大了这方面的改革力度和工作力度。胡汝银强调，在这方面，一定要有实质性的、大跨度的改革，才能真正实现促进交易所债市发展的目标。