刘煜辉：大地震后日本债务危机几何？

　　日本央行22日宣布立即向金融市场注资2万亿日元。截至目前，日本央行立即注资规模累计达40万亿日元。

　　在贷款损失数额确定之前，应该能够保证企业和银行的交易。这或是次贷危机后，全球获得的政策共识，即危机一爆发，就立即敞开了融资窗口，用大量收购私人部门债务的方式向市场注入巨量流动性，来防止流动性黑洞形成，避免经济“马鞍型”的硬着陆。

　　此次天灾对日本的资本存量损失巨大，巴克莱银行的经济学家预计日本经济损失将高达1800亿美元，这相当日本GDP的3%。而较悲观机构的预计，大地震最终成本可高达GDP的5%。

　　灾后重建意味着政府财政开支大幅上升。这对于一个政府负债率已经突破200％，赤字率高达10％的国家来讲，无疑遇到了空前的挑战。全球的观察家都在看着日本的债务困境何时演化为危机。

　　在过去的20年，日本国债平均每年以40万亿日元的速度增长。到2010年末，日本中央和地方政府的债务总额达1100万亿日元，日本经济合作开发机构推算，2011年日本中央和地方债务总额与GDP之比，将首次突破200%。

　　之前日本之所以没有发生像希腊那样的主权债务危机，其原因在于其高储蓄的存量，2009年末日本国民的储蓄高达1440万亿日元。日本国民把钱存入日本的各个银行和生命保险公司，银行和生命保险公司用来购买国债，从中赚取并不太大的利率差额。因为经济不景气，很多中小企业经营困难，还不起贷款的风险增加，面向企业的贷款大幅减少；与此同时，金融危机致使证券化商品风险增大，日本金融机构只好投资相对安全的日本国债，虽然日本国债总额要突破GDP的两倍，但国民储蓄仍有数百万亿日元的余额可供使用，这是过去的高储蓄国家天赐的禀赋。银行、生命保险公司等国内的投资者对日本国债的持有率占95%，而且具有长期持有的倾向。从这个角度讲，日本无疑是幸运的。

　　同样幸运的还有美国人，尽管政府债务率即将突破100％，但美元的结构性权力使得国内债务国际化，美国人也不用担心国家破产；不幸的是希腊，希腊70%的国债由海外投资者持有，又没有印钞的能力，所以只能受苦。

　　在我看来，对于日本灾后短期内会诱发主权债务危机的担心是虚妄的。债务率再升高，它的储蓄存量还能顶住10年。对于任何政府来讲，债务率想不恶化的情况下，重建资金来源无非加税、出售海外资产和印钱三种。

　　过去十几年中，提高消费税在日本一直被称为内阁的 “鬼门”，每次提出加税的动议，都会导致选举惨败。这场大地震如果可能成为内部政治统一体的催化剂，推动提高消费税过会，那么实现日本财政重建将现一线生机。

　　不能排除出售海外资产是日本筹措重建资金的选项。据穆迪的估计，2009年日本持有的外国资产占该国GDP的比例高达59%。日本是仅次于中国的美国国债第二大海外持有国，在必要的时候不排除会抛售盟国的国债套现。但套现的结果是日元面临升值而损伤日本的制造部门，这或是大多数观察家们不太相信日本会大规模出售海外资产的可能。所以，当前海外日元投机头寸平仓回流日本，导致日元升值，我认为是不可持续的。

　　通过印钞把成本社会化，这是金融危机发生后美国的量化宽松一直在做的事情。我想，日本选择的可能性小，至少当前没必要选择，因为它的政府债务的增长并未到不可持续的阶段。真要选择印钞的债务货币化的路径，那么长期盘踞日本的通缩，甚至有可能转化为通胀——中长期利率走高将成为日本经济复苏的梦魇。日元毕竟不是美元，而且差得太远。

　　我个人判断，日本可能依然会靠庞大的国内储蓄存量顶着，尽管政府负债率还会继续走高，但短期内也无债务危机的可能。

　　只是，人无远虑，必有近忧，潜在的危险是明确的。据瑞穗综合研究所推算，如果按政府预测的日本未来20年中名义GDP增长率1.5%，由于人口老龄化，社会保障费用自然持续增加，如果不进行包括提高消费税在内的税制改革，到2025年，国债将会与国民储蓄总额持平。现在遇到这么大的灾害，财政支出会大幅超出原来的预期，这个时间点会大大提前。

　　一旦国内储蓄存量耗尽 （由于人口老龄化已进入深度阶段，日本的储蓄率已从上世纪80年代的20％降至目前的3％），日本未来政府融资路径就只能靠海外，谁又会把钱投给回报率很低的日本国债呢？大幅提高利息率，意味着引爆危机，跟今天的希腊的逻辑一样。

　　从长远看，日本未来求赎的机会在于在有限的时间内要找到财政重建的路径，否则财政状况恶化下去，将没有归宿。