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刘煜辉:大地震后日本债务危机几何?

来源:每日经济新闻
2011年03月23日03:57

  日本央行22日宣布立即向金融市场注资2万亿日元。截至目前,日本央行立即注资规模累计达40万亿日元。

  在贷款损失数额确定之前,应该能够保证企业和银行的交易。这或是次贷危机后,全球获得的政策共识,即危机一爆发,就立即敞开了融资窗口,用大量收购私人部门债务的方式向市场注入巨量流动性,来防止流动性黑洞形成,避免经济“马鞍型”的硬着陆。

  此次天灾对日本的资本存量损失巨大,巴克莱银行的经济学家预计日本经济损失将高达1800亿美元,这相当日本GDP的3%。而较悲观机构的预计,大地震最终成本可高达GDP的5%。

  灾后重建意味着政府财政开支大幅上升。这对于一个政府负债率已经突破200%,赤字率高达10%的国家来讲,无疑遇到了空前的挑战。全球的观察家都在看着日本的债务困境何时演化为危机。

  在过去的20年,日本国债平均每年以40万亿日元的速度增长。到2010年末,日本中央和地方政府的债务总额达1100万亿日元,日本经济合作开发机构推算,2011年日本中央和地方债务总额与GDP之比,将首次突破200%。

  之前日本之所以没有发生像希腊那样的主权债务危机,其原因在于其高储蓄的存量,2009年末日本国民的储蓄高达1440万亿日元。日本国民把钱存入日本的各个银行和生命保险公司,银行和生命保险公司用来购买国债,从中赚取并不太大的利率差额。因为经济不景气,很多中小企业经营困难,还不起贷款的风险增加,面向企业的贷款大幅减少;与此同时,金融危机致使证券化商品风险增大,日本金融机构只好投资相对安全的日本国债,虽然日本国债总额要突破GDP的两倍,但国民储蓄仍有数百万亿日元的余额可供使用,这是过去的高储蓄国家天赐的禀赋。银行、生命保险公司等国内的投资者对日本国债的持有率占95%,而且具有长期持有的倾向。从这个角度讲,日本无疑是幸运的。

  同样幸运的还有美国人,尽管政府债务率即将突破100%,但美元的结构性权力使得国内债务国际化,美国人也不用担心国家破产;不幸的是希腊,希腊70%的国债由海外投资者持有,又没有印钞的能力,所以只能受苦。

  在我看来,对于日本灾后短期内会诱发主权债务危机的担心是虚妄的。债务率再升高,它的储蓄存量还能顶住10年。对于任何政府来讲,债务率想不恶化的情况下,重建资金来源无非加税、出售海外资产和印钱三种。

  过去十几年中,提高消费税在日本一直被称为内阁的 “鬼门”,每次提出加税的动议,都会导致选举惨败。这场大地震如果可能成为内部政治统一体的催化剂,推动提高消费税过会,那么实现日本财政重建将现一线生机。

  不能排除出售海外资产是日本筹措重建资金的选项。据穆迪的估计,2009年日本持有的外国资产占该国GDP的比例高达59%。日本是仅次于中国的美国国债第二大海外持有国,在必要的时候不排除会抛售盟国的国债套现。但套现的结果是日元面临升值而损伤日本的制造部门,这或是大多数观察家们不太相信日本会大规模出售海外资产的可能。所以,当前海外日元投机头寸平仓回流日本,导致日元升值,我认为是不可持续的。

  通过印钞把成本社会化,这是金融危机发生后美国的量化宽松一直在做的事情。我想,日本选择的可能性小,至少当前没必要选择,因为它的政府债务的增长并未到不可持续的阶段。真要选择印钞的债务货币化的路径,那么长期盘踞日本的通缩,甚至有可能转化为通胀——中长期利率走高将成为日本经济复苏的梦魇。日元毕竟不是美元,而且差得太远。

  我个人判断,日本可能依然会靠庞大的国内储蓄存量顶着,尽管政府负债率还会继续走高,但短期内也无债务危机的可能。

  只是,人无远虑,必有近忧,潜在的危险是明确的。据瑞穗综合研究所推算,如果按政府预测的日本未来20年中名义GDP增长率1.5%,由于人口老龄化,社会保障费用自然持续增加,如果不进行包括提高消费税在内的税制改革,到2025年,国债将会与国民储蓄总额持平。现在遇到这么大的灾害,财政支出会大幅超出原来的预期,这个时间点会大大提前。

  一旦国内储蓄存量耗尽 (由于人口老龄化已进入深度阶段,日本的储蓄率已从上世纪80年代的20%降至目前的3%),日本未来政府融资路径就只能靠海外,谁又会把钱投给回报率很低的日本国债呢?大幅提高利息率,意味着引爆危机,跟今天的希腊的逻辑一样。

  从长远看,日本未来求赎的机会在于在有限的时间内要找到财政重建的路径,否则财政状况恶化下去,将没有归宿。

(责任编辑:王博)
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