来源：21世纪网-《21世纪经济报道》
作者：曹元
从3月15日晚，双汇产品暴发“瘦肉精”污染至今（3月25日），已经过去整整10天，该事件对相关基金的影响依然没有消除。
基金公司对双汇发展的估值调整还在陆续出炉中。“重灾区”兴业全球基金发布公告，自3月28日起，通过代销机构分别申购旗下兴全全球视野兴业基
另据知情人透露，3月26日，中国证券业协会的一行人马将奔赴双汇集团下属子公司双汇发展（000895）讨论此事件的实质性影响。
而此前，河南省漯河市已经成为资本市场中各类机构投研人员的聚集地。“我们第二天就派出投研人员奔赴漯河。”上海某基金公司人士表示，另有深圳某基金公司也透露，研究员仍在漯河。
“双汇‘瘦肉精’事件对基金业的影响是过去类似事件没有过的，也是基金业大规模用公允价值法下调估值的第一次。”兴业全球基金有关人士称。
市场称这次事件为“双汇门”。事实上，历史还有各种各样的“门”考验着基金。
基金经理和持有人的估值之惑
双汇发展和基金有着不解之缘。去年三月，双汇发展暴发“投票门”，众基金集体否决双汇发展董事会提出的“放弃低价购买10家公司股权的优先权”提案。而这一次，双汇发展以一种非正常的方式将众基金套了进去。
“瘦肉精”被曝光的次日（3月16日），双汇发展以86.61元开盘，最终跌至77.94元，此后宣告停牌。
根据基金四季报披露的持股信息，共计有56只基金被双汇发展困住，基金持仓量总计1.46亿股，占流通A股24.11%。其中，持股市值占基金净值比例超过5%的有16只基金；超过8%的有四只。
由于被曝光收购含有“瘦肉精”的济源双汇食品有限公司属于双汇发展正在实施的重大资产重组中的拟注入资产，可能会对公司股价造成重大影响。基金纷纷对双汇发展进行估值调整。
然而，这次针对双汇发展的估值调整步伐不一，幅度混乱，给基金持有人造成了不公。截至3月25日共计有42只基金分属19家基金公司发布双汇发展估值调整公告。但基金净值调整时间却存在差异。
“双汇门”东窗事发初期，并未有基金公司意识到要发布估值调整公告。直至3月18日，基金们才有所反应。3月19日、3月21日兴业全球、大成基金、国泰基金等先后发布公告称，公司涉足基金于3月18日调整双汇发展的估值。
博时基金、招商基金、易方达基金等宣布3月21日起调整双汇发展估值；最晚的还有天弘基金、长城基金，宣布3月22日调整估值。
另有四季报中披露持有双汇发展的长信、泰达宏利、海富通等旗下基金尚未发布针对双汇发展的估值调整公告。
基金调整估值的时间差异造成了基金持有人利益的不公。较早发布估值调整公告的基金，留给基金持有人做出是否赎回基金的时间窗口显然少于后发公告者。
其次，基金对双汇发展调整方式混乱。兴业全球、博时基金按停牌前价格下调10%进行估值；上投摩根、国泰基金按“公允价值”进行估值；大成基金、招商基金等采用估值模型进行估值调整。
但较为奇怪的是，以上估值调整方式虽然不同，但是结果却一样，实际都是按照双汇发展收盘价的一个跌停板，就是70.15元来进行估值调整。只有华安基金“另类”，对双汇发展采用两个跌停板，即63.14元每股进行估值。
关于估值的测算方法，证监会发布了关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，中国证券业协会《关于停牌股票估值的参考方法》。根据《关于停牌股票估值的参考方法》，共有四种估值方法，分别是指数收益法、可比公司法、市场价格模型法（公允价值）、估值模型估算法。
双汇发展这一案例的特殊性使之不能采用指数收益法和可比公司法，这两种方法都是在标的公司和市场走势相仿的情况下。于是基金公司采用公允价值模型和估值模型进行估算。
公允价值法的原理是利用历史上股票价格和市场指数的相关性，根据指数的变动近似推断出股票价格的变动。估值模型法包含了资本资产定价模型、先进了折现法、市盈率法。这两种方法的出发点是不同的。
不同的估值方式，结果一致。这让人怀疑估值的科学性。
上海某基金公司采用公允价值模型法，将济源双汇剔除。根据券商报告，济源双汇资产占重组后双汇发展总产能的6.6%，占比并不大，也不清楚该公司得出股价下降10%的结论从何而来。
“看到别人是按照跌停10%估值，我们也就随大流了。你很难判断复牌后双汇发展的股价走势，它不止受到济源双汇的影响，这个关于食品安全的问题可能会影响到整个公司的销售，并且波及投资者的心理。”深圳某基金公司人士透露，该公司采用估值模型法。
至今，未有基金公司将估值的详细过程明述，投资者也只能云里雾里被动接受基金公司的“科学”估值。
而华安基金两个跌停板的估值，虽然谨慎，但对华安基金的持有人来说也显得不公。投资者可能会疑问，“采用同样的估值方法，凭什么别的基金是一个跌停，我们是两个。”
总之，“双汇门”这一个案反映出基金公司对于上市公司突发事件的应付尚无太多经验，整个行业亦没有能够给投资者公平的处理方案。如果这次事件基金业的行动能再快一些，动作再统一一些，过程再透明一些，应能给投资者更好的服务。
不同的调整，不同的尴尬
估值调整如果不合理，很可能存在套利机会。此次“双汇门”爆发后，因为ETF基金并未进行估值调整，有机构认为，当中存在利用ETF基金套利机会。
申银万国研究报告认为，双汇发展在深成指ETF 里的权重为2.02%，目前深成指ETF 产品交易价格与其净值之间的折溢价率基本为0。在冲击成本0.1%，佣金成本0.05%的假设下，考虑0.1%的单向印花税，如果投资者看空双汇发展复牌后下跌14.88%以上，可以通过买入一篮子股票，然后现金替代申购深成指ETF，待双汇发展复牌后再卖出ETF方法实现反向套利。
兴业全球基金总经理杨东3月25日表示，共同基金的估值调整共经历了三次。第一次是2006年初，停牌股票因为可能暴涨导致按停牌价估值会偏低，采用了暂停申购的办法来防止套利。
2005年12月28日兴业可转债基金发生4.5亿元的巨额申购，基金公司因此在监管层批准后于次日暂停了基金申购。在2005年12月27日该基金持有招行可转债和招商银行股票总市值占基金资产净值的22.29％，投资者的巨额申购显然是看中了招行股改带来的套利机会。
2006年年初，嘉实、大成、湘财荷银等基金公司发布公告称，因旗下基金持有招商银行股票比例较大，鉴于招行复牌后可能对基金净值产生较大影响，根据有关规定，决定暂停申购及基金转换中的转入业务。
即便如此，2006年2月24日，招商银行复牌，全天成交量接近4.2亿股，能够明显看到套利资金的影子。
杨东表示，第二次估值调整发生在2008年大熊市，一些股票由于停牌过久，导致可能会大幅补跌，基金按停牌价格估值会出现偏高的情况，最后研究下来大家按指数法等来估值，以解决这个问题。当时调整后有的基金净值一下子掉了百分之十几。
此次调整估值的另外一个目的是为了防止基金净值出现明显的套利空间，让估计的净值和真实的净值更接近一些。
在估值调整前，宏达股份复牌连续6个跌停、豫园商城复牌5个跌停、川化股份复牌4个跌停事件，它们都是基金重仓股，但因没有估值调整，伤害到一部分持有人。
2008年9月16日《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》在证监会网站上发布。此后，众基金对还在停牌中的长江电力、盐湖钾肥、云天化、唐钢股份进行了估值调整。
之后，基金公司经常用指数法对停牌的上市公司进行估值调整。比如去年6月，中国重工长期停牌引得国泰基金、招商基金等众多基金公司发布估值调整公告；7月份，平安收购深发展期间，多数参与深发展的基金都进行了估值调整。
但此次双汇发展并不受用指数法，这给估值调整提出了新的难题。
规避突发事件
既然估值并不完全靠谱，那基金公司能否进行事前防范？
“实际上，对于公司诚信问题造成的风险我们一直在努力防范。”广州某基金公司基金经理认为。
他表示，基金公司通过两个方面来观察上市公司是否存在诚信方面的风险。其一是上市公司发布的公开信息，如公告和财报。其二是调研时跟这家上市公司的管理层接触，观察其做事情的态度是否端正。
然而，他也坦承，双汇发展这种风险是上述两种方法无法剔除的。首先“双汇门”的始作俑者来自集团旗下的子公司，而基金公司的调研活动不会细致到每家子公司都要去跑；其次，像“瘦肉精”这种配方的检测也是基金公司调研过程中无法做到的，毕竟基金公司研究员不是质检员。
兴业全球总经理杨东也表示：“只要投资就会有各种各样的风险，我不会苛责我们的基金经理和研究员，他们没有超能力，投资上一样会犯错误。现在会，以后也还会，因为投资本身就是由无数的成功和失误组成的。社会责任投资可以帮助你降低一些风险，但并不能完全规避上市公司的违规风险。”
上述广州某基金公司的基金经理认为，“双汇门”折射的是社会缺乏诚信，这也非基金公司能够解决的。
对于双汇复牌后的情况，杨东表示，该公司投研团队认真探讨过，从目前公司了解和分析的情况看，事情的影响远没有大家想象的那么大。“我们已经长期持有双汇很久了，我们长期持有的理由和信心并未改变，所以我们依然看好双汇的未来。”
杨东表示：“有更多人关心双汇复牌后我们是否要大幅减持甚至完全退出，我们的有人质疑我们，双汇这回没讲社会责任，你们强调社会责任投资就应该全部抛掉它，我想社会责任投资并没有那么简单。社会责任投资者也一样不会如此简单的评判一个企业。”
有市场人士对此评论道，在瘦肉精问题没法得到合理解释和解决之前，赌双汇这样的企业未来还很美，有些不合时宜，其实，买了烂公司的股票并不是什么大过错，因为作为投资人，其实挺难鉴别好公司可能存在的潜在大问题，但当问题已经赤裸裸的摆在公众面前的时候，就是做出价值观选择的时候。
而前述那位广州某基金公司的基金经理则表示，可以将证券行业的禁入制度引入实业。某企业发生了不诚信的行为，该公司高管应该被市场禁入。
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