“热钱”流入没有那么多 易纲再提“中药论”

　　“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”，是当前中国应对发达国家量化宽松货币政策的关键

　　和世界上大多数国家一样，中国的宏观经济政策有四大目标：一是经济增长，二是充分就业，三是物价稳定，四是国际收支平衡。

　　2001年至2010年，对于宏观经济政策的前三个目标，我们执行得非常好。然而，过去十年，中国一直面临着双顺差，外汇储备不断增长，国际收支失衡问题比较突出。

　　为此，中国一直致力于纠正这个偏差。2010年，中央“十二五”规划建议提出：国际收支趋向基本平衡，是经济社会发展的主要目标之一。另外，从2009年G20匹兹堡峰会开始，包括中国在内的20国领导人都共同支持一个增长框架，叫做“强劲、可持续和平衡增长”框架。前者是中国模式，后者是G20领导人经过认真研究和长期讨论所形成的框架。两个思维模式存在很大的交集，扩内需、调结构、减顺差、促平衡，是这个交集中最核心的部分。

　　我国跨境资金净流入规模与实体经济基本相符

　　以对美元双边汇率而言，自从2008年第四季度，亦即金融危机爆发以来，人民币对美元升值3％，在新兴市场的17个国家和地区中名列第12位，排名靠后。但是从2005年7月本轮人民币汇率改革启动以来，人民币对美元升值25％，在新兴市场中名列第5位，排名靠前。若以相对于一篮子货币的实际有效汇率而言，上述两个名次分别为第11位和第4位，依然是一为排名靠后，一为排名靠前。

　　在这一基础上，再来看我国的国际收支不平衡。除了说我国顺差比较大、外汇储备增加比较快以外，还有很多学者提出“热钱”的问题。很多人计算“热钱”的方法是以外汇储备增量减去贸易顺差和FDI。我们计算“热钱”的公式是以外汇储备增长减去外贸顺差、直接投资净流入（FDI－ODI）、境外投资收益以及境外上市融资这四项，在2010年还要减去人民币支付的跨境贸易量。如此计算下来，从2001年至2010年，十年时间里的“热钱”总量不到3000亿美元。严格地说，从1994年至2002年，是资金流出境外；从2003年至2010年，资金转而流入境内。过去十年年均流入不到300亿美元。

　　对于我们的计算方法，外界存在如下质疑：

　　首先，在贸易顺差里可能有“热钱”，因为可能存在价格高报或者低报，或者是跨国公司转移利润。对此，我们进行了交叉检查。结果发现，海外统计的对中国的逆差，比我们最初统计的中国的顺差还要略大一些。

　　其次，在资本项目流入中也可能有“热钱”，比如空壳公司投资房地产、股市等等。这方面的案例无疑是存在的。不过，只要观察一下过去十年内中国所吸收的外资总量，就不难发现，“热钱”并没有想象中那么多。这方面的数据也可进行交叉检查。

　　这里要强调一个宏观图象，即这些年外汇储备增加的大部分都可用中国实体经济行为和国际收支状况来解释。得出这个结论并不意味着我们可以放松对“热钱”流入的管制。对外汇违法违规行为及非法跨境资金流动我们一定坚决予以打击，绝不留情。但在打击“热钱”的同时我们也不能够忘记宏观数据面的基本判断。

　　要抓紧变被动为主动

　　目前，发达国家通过实施量化宽松的货币政策，增加货币供给，其中相当一部分货币用于购买中国商品。中国把大量物美价廉的商品卖到发达国家，对美国和欧洲的顺差最大，代价是生产这些商品所造成的环境污染和能源消耗。

　　即便我们用出口商品换进口商品，出口价值1万多亿美元的商品，也进口价值1万多亿美元的商品，但是还有2000多亿美元的贸易顺差以货币形式存在。企业和个人把这些货币卖给商业银行，商业银行又卖给中央银行，从而造成外汇储备增加。

　　现在，由于发达国家实施量化宽松这种近似于零利率的政策，使得中国外汇储备投资经营和保值增值难度越来越大。因此中国在战略上需要想办法跳出这种恶性循环的“怪圈”，变被动为主动。

　　部分人士建议，以外汇储备购买石油、铁矿石、黄金等实物，收购兼并境外企业，甚至购买土地等等。但是这些商品的现货市场容量与中国外汇储备规模相比都非常有限。如果外汇储备在大宗商品现货市场上大量购买石油、铁矿石、黄金这类商品，那么价格会被迅速打高。最后受损的还是中国人，因为中国是这些现货最大的买家。至于收购兼并境外企业，短期内增长有限，购买土地成功的案例也并不多。现在只要牵涉到资源、土地，各国政府都非常谨慎，有很多限制条件，而且随时可以加税。

　　综上所述，外汇储备投资有很多限制条件，所以，扩内需、调结构、减顺差、促平衡已成当务之急。

　　扩内需、调结构、减顺差、促平衡刻不容缓

　　自从2005年启动人民币汇率改革以来，中国实际上做到了渐进改革，保持了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要保持汇率稳定，央行就要在外汇市场购进美元，就意味着储备的增加，储备增加就意味着投放基础货币。

　　因此央行就必须提高法定准备金率和发行央行票据，来对冲流动性，从而减轻通货膨胀压力。提高法定准备金率可以有效控制基础货币的派生，现在对大型金融机构已经达到20%的水平。发行央行票据可以回收市场上的流动性，从2003年4月以来，央行发行票据进行对冲操作已经持续了八年。所有这些操作都有成本，对存款准备金和央行票据都要付息。我们必须考虑，如果这一做法继续维持下去，其边际成本和边际收益究竟如何。

　　截至2010年底，为了购买2.85万亿美元的外汇储备，央行已经投放了将近20万亿元人民币。这20万亿人民币是央行对社会公众的负债，从更广的意义上说，外汇储备是央行对全社会的间接负债。

　　外汇储备是央行通过商业银行，从企业、个人那里购买来的。企业和个人在把外汇卖给商业银行的同时，已经得到等价的人民币，这与税收的性质完全不同。那么外汇储备能否无偿分配呢？现在央行的运作机制是，将外汇储备投资海外，以收益支付负债成本。如果把资产分给大家，对负债视而不见，就与印钞票无异。

　　解决国际收支不平衡，就要减少顺差，减顺差不是压出口，重点是增加进口。要大力发展服务业，限制高耗能、高污染和资源性商品出口。

　　因此，“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”，是当前中国应对发达国家量化宽松货币政策的关键。我们要综合运用经济、法律和必要的行政手段，以经济杠杆为主、以市场配置资源的方式为主。力争今年内需扩大一点，对外需依赖减少一点；工资和社保提高一点；环保和节能减排要求严格一点；资源产品价格改革推进一点；资本项目对外直接投资管制放松一点；汇率弹性增加一点；物价长一点；顺差缩小一点。整个结果会使中国的增长速度略微地放慢一点，增长质量相应地提高一点。

　　这么多“一点”，如同一副包含了诸多元素的中药。根据多年来的改革经验，与激进的措施相比，什么都做“一点”的中药，效果更好。

　　作者为中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长