民生硬约束下的紧平衡

　　在财政、货币政策双紧下，经济着陆不可避免。但中国可能步入一个相对独立和封闭的增长期

　　在2011年“两会”对全年经济增长、物价涨幅和经济政策定基调的基础上，2月的经济数据公布，基本勾画了2011年的经济运行与宏观调控态势，即保增长约束让位于民生目标，并在控通胀以确保实际收入和稳增长以确保名义收入间实施平衡。显然，这意味着极大的政策挑战，此类松紧搭配几乎必然导致左右摇摆。而政策风向的频繁变化，对经济波动和政策的接受者而言，一季度是纠结于通胀和增长的最难熬的时期。

　　值得关注的是政府工作报告的两大政策框架性界定——财政政策转紧、货币政策审慎。尽管在表述上仍然使用“继续实施积极的财政政策”的说法，政府在2011年拟安排财政赤字9000亿元，比上年预算减少1500亿元，赤字率下降到2%左右，说明财政总体支出规模并未扩张，并压缩一般性支出，严格控制政府消费。加之对地方政府性债务进行全面审计，实施全口径监管，研究建立规范的地方政府举债融资机制，地方筹资难度将显著加大。这些都反映了中央期望在2011年以地方收缩战线、有限资源向民生倾斜的愿望，如2009年那样的新开工大项目持续增长的可能性显著降低。

　　结合2月CPI同比上涨4.9%的数据看，至少在6月前，整体货币信贷紧缩性政策趋势不会发生大的改变。负实际利率仍然足以构成对紧缩性货币政策的推动力。

　　我们对全年的经济态势作出如下判断：中国可能步入一个相对独立和封闭的增长期，这将改变自2003年以来的外向型增长引擎依赖。换言之，如果立足于转变经济发展方式，或许还有机会再赢取一个黄金十年增长期。

　　这一判断可从2月数据中得到印证：一是逆差不再体现为总需求不足，而是体现为内需起步。海关统计说明，一二月一般贸易项下出现贸易逆差288.5亿美元，扩大3倍。二是投资增长很难出现快速下滑。在固定资产投资增长近25%的同时，一二月全国房地产开发投资4250亿元，同比增长35.2%。其中，住宅投资3014亿元，增长34.9%。三是地方投资与中央投资仍将保持不同的运行态势。2011年前两个月，固定资产投资17444亿元，同比增长24.9%。其中中央项目投资同比仅增长6.3%；地方项目投资增长则达26.9%。这体现了中央和地方在民生中的事权差异。

　　在当前形势下，紧的财政和信贷都必将意味着经济增长速度向下收敛，各个指标具有非同步性，但经济着陆的过程不可避免。今后半年左右的政策趋势如下：

　　一是加息和存款准备金率提高并用的概率较大，同时辅之以对银行体系的净投放。但准备金率上调的空间已经日益收缩，最多可能还有1.5个百分点的余地。而利率上调主要受制于时间和金融风险压力，如果我们在2009年预言的2013年债务压力达到峰值，则加息空间亦十分有限，加息周期则将随通胀高点的来临而达到尾声，即2011年6月。

　　二是行政性房地产调控势成骑虎。从当前局势看，只有两种情形可以导致“限购令”取消：保障房成为供给主流，或者经济硬着陆。但如何确保这一调控的终结不造成新一轮报复性房价上升？关键还是实体经济活跃度——如果实体经济具有真实发展基础，即便不调控房价，资金亦必然得以回流。结合紧的财政政策，可以预计围绕房地产价格和土地财政的博弈，仍将在土地与信贷两个闸门上展开。

　　另外，顺差收缩和境外经济复苏将导致人民币汇率升值压力有所衰减，货币国际化仍将继续。而一旦通胀压力有所缓解，中国将再度进入寻求经济增长点的轨道，但这一次或许在区域和产业领域，而非宏观上的大推进。

　　本文有删节 全文详见财新网陆磊专栏

　　作者为广东金融学院副院长