离岸人民币债券的春天到了吗

　　　在香港发行的人民币计价债券，往往因为其规模迷你而被称为“点心债券”。如今，点心债券迎来愈来愈多的新食客，这可能暗示了人民币离岸市场的进一步深化。

　　　继麦当劳、美国工程机械制造商卡特彼勒之后，联合利华成为首家品尝点心债券的欧洲跨国公司。根据媒体报道，联合利华已计划向香港的机构投资者募资3亿元的离岸人民币计价债券，债券期限为三年，利率1.5%。

　　　对比日结算总量突破8000亿元全国银行间债券市场，3亿可谓沧海一粟，也被认为象征意义大于实际意义。尽管如此，联合利华的点心债券仍受到了市场吹捧，类似的存款人民币凭证产品据说近期也热销。不少人士预期今年离岸人民币债券市场将进一步扩大，今年年底未到期债券额将超过1000亿人民币。

　　　听起来很美好，然而就此断言点心债券的春天到了未免言之过早。利率传递的信号可见一斑：点心债券的收益率比起内地同类债券最高可以悬殊200基点。以联合利华债券为例，期限为三年，利率为1.5%，而此前卡特彼勒的债券票息为2%，而对比最近内地三年期国债中标利率大概在3.3%左右，利差可谓不小。

　　　为何那么低的利率，点心债券还是那么热？首先，一个关键原因在于在岸市场与离岸市场的分割。当前中银香港是香港人民币业务单一清算行，其地位注定了人民币议价空间狭窄。香港银行一般把人民币头寸存放于中银香港，中银香港将资金存入深圳人民银行，完全对冲之后获取0.99%的利息。扣除一定的行政费用后，香港银行实际获得人民币利率为0.865%，到储户手中更是降低到0.6%左右。虽然央行曾经表示会提高中银香港人民币利率，然而期待不可过高，即使调整也与内地存款利率不可同日而语。在此情况之下，投资点心债券比起微乎其微的存款利率，仍旧占有优势。

　　　其次，伴随着人民币持续不断的升值预期，不少在离岸市场持有人民币的所有者看重的也正是人民币潜在的升值空间。当然，如果对赌单边升值，一旦期待落空，那么人民币的资金流出风险也会加大，持有人不无风险。

　　　从历史经验来看，点心债券的成长，取决于人民币离岸市场，也反过来促进人民币离岸市场扩大。数据显示，2010年香港市场发债总额扩大至358亿元人民币。

　　　但即使年底能够突破千亿大关，离国际认可的债券市场规模仍旧有着相当距离。如何扩大？关键还是要增加离岸人民币使用途径，使之不仅在香港可以用于股票、结构性产品等更多投资品种，也可以通过相关回流机制用于内地。具体方式可以借鉴QDII、人民币FDI等形式，使得离岸人民币可以投资于内地实业、股市或者债券市场，做到既不影响内地金融稳定又可以拓展人民币离岸市场的深度。

　　　□于乎(上海金融与研究院项目研究员)