蓝筹估值修复 银行担当主力军

　　　去年以来，A股市场的风格差异逐渐达到极致，大盘股被打入地狱，股价严重低估，而小盘股被捧上天堂，很多股票被严重高估。这可能是投资者对新兴产业期许过高，或者对传统产业过度忽视的结果。我们认为，现在应该是大盘蓝筹股进行估值修复和重估的时候，在此过程中，

相关公司股票走势

• 农业银行
• 招商银行

　　　严重低估后的价值回归

　　　价格围绕价值波动是证券市场的规律，虽然股价偏离内在价值是一种常态，但当价值长期被严重低估或高估后都将向价值中枢回归。A股波动性远高于国外成熟市场，导致股价常常大幅度偏离内在价值。我们认为，信息不对称、投资者情绪以及政策扰动是导致A股经常被严重高估或低估的三种原因。

　　　A股市场的信息不对称是股价偏离价值的基本原因。投资者与上市公司、上市公司与监管者、投资者与投资者之间缺乏及时充分的信息沟通，掌握信息优势的内部人和处于信息劣势的外部人对公司价值的判断必然出现重大差异，从而导致股价经常大幅度偏离内在价值。

　　　投资者结构不合理和投资者情绪扰动是导致股价大幅偏离内在价值的重要原因。目前A股市场的投资者中绝大多数是中小散户，虽然中小投资者自身的成长很快，越来越多地以公司基本面作为投资选择的重要依据，但中小投资者受制于知识、精力等因素，相对于机构投资者而言还是处于信息劣势，也更为情绪化，导致市场暴涨暴跌。

　　　此外，政策扰动也经常成为A股市场大幅偏离价值的因素。A股市场受政策影响巨大，股权分置改革之前，2/3的股票不流通导致股价虚高，国有股减持导致2001年到2005年的大熊市，股权分置改革则使A股获得了制度改革的红利，是2005年-2007年大牛市的重要推动力。

　　　在我们的策略分析框架中，估值与宏观经济、政策、流动性、业绩等共同构成股市运行的驱动因素，只不过在不同的时间和环境下的主要驱动力有所变化。当估值处于高位和低位时，在其他条件的配合下，估值纠偏将对市场产生决定性的影响。

　　　从较长时间看，目前上证综指处于较低位置。我们坚持在年度策略报告中的观点，2700点就是全年的底部区域，因此，大盘蓝筹股的低估值为估值修复提供了必要条件。

　　　银行股价被严重低估

　　　A股市场大盘股的估值低于小盘股是一种客观现象，短期内还难以完全改变，但当大小盘股的估值差异太大时，就必然会引发估值体系的重塑或纠偏。自2009年以来，小盘股与大盘股的市盈率之比呈上升趋势，目前为3.4倍，虽略低于去年12月的3.6倍，但仍处于历史较高水平。

　　　其中，银行股被低估的程度最为显著。无论是从历史估值比较、横向行业比较还是股息率等方面，银行股都被严重低估，价值需要修正。

　　　从历史估值比较看，银行股的市盈率和市净率都为历史最低。目前全部银行股的TTM PE仅为9.9倍，市净率仅为1.8倍，已经低于2005年上证指数为998点的水平，也低于2008年上证综指为1624点的水平，也低于去年6月底市场担心全球经济和中国经济二次探底时的水平。今年全球经济复苏势头更为明显，远远好于2008年和去年上半年，因此，银行股如此低估值是没有道理的。

　　　从行业比较看，金融服务尤其是银行股的市盈率远低于其它行业，金融服务的静态市盈率只有11.4倍，银行还不到10倍，而农林牧渔、电子元器件等行业的静态市盈率高达70倍以上，行业估值分化已达极致。

　　　从股息率看，工、农、中、建、交等国有大行的股息率基本上都在4%以上，大大高于一年期定期存款利率，可见，银行股是被绝对低估的。

　　　银行价值重估时机已到

　　　导致银行股被严重低估的原因主要是对宏观经济的担忧、货币紧缩导致银行坏账增加的担忧以及市场资金供应不足。我们认为，当前这些压制银行估值的负面因素已经发生重大变化，银行股价值重估时机已经到来。

　　　从增长角度看，中国内生增长动力仍然较为强劲。中部崛起、西部大开发国家战略的实施，使得未来五年乃至更长时间内保持8%以上的经济增长是完全有可能的，因此，对经济的过分担忧从而导致银行股被严重低估的误区终将被修正。进入二季度后，随着“十二五”规划的实施，经济增速将在短暂放缓后重新迈入上升通道，压制银行股估值的经济基础不复存在。

　　　从转型角度看，中国经济转型离不开银行间接融资的发展。中国经济转型是在传统产业的改造升级基础上实现的，而传统产业的发展离不开投资、离不开银行间接融资的发展，因此，经济转型也不是银行股价值低估的借口。

　　　从通胀角度看，适度通胀有利于银行业绩较高增长。目前通胀压力较大，但在供需基本平衡甚至供大于求的背景下，发生严重通胀或者通胀失控的概率非常低，因此市场对于货币极度紧缩从而导致银行坏账大增的担忧没有必要。相反，适度的紧缩和加息反而有利于提高银行的定价能力和息差水平，有利于银行业绩保持较高增长。

　　　从资金角度看，目前流动性已较去年年底有明显改善，货币市场利率回归平稳。在房地产投资和投机需求被严厉压制之后，大量的社会资金已无路可去，股市投资将最终成为资产保值增值的重要手段。

　　　年报业绩的披露成为银行价值重估的催化剂。目前大部分银行已经公布了2010年年报，中小银行普遍有40-70%的净利润增长，而大银行的业绩增速也在25%以上，农业银行的净利润增速达到了46%。另外，我们预测今年一季度银行的业绩也很不错，国有大银行的利润增长在20%左右，而华夏、招行、浦发等银行甚至可能会增长50%左右。随着年报的披露，银行股的估值修复与价值重估时机已经到来，将在推动股指震荡向上的过程中发挥主力军作用。相对而言，我们更看好业绩高增长、更高股价弹性的中小银行的投资机会，如华夏、招行、浦发、兴业、宁波等。