刘晓忠：加息防通胀取决于市场

　　　目前加息带有“被动”之举，即若不对利率做相应调整，公开市场操作难度无疑将更大。显然，本次加息力度尚不足以用货币紧缩来释义，充其量是宽松货币政策回归中性之努力过程。

　　　昨日央行上调了一年期基准存贷款利率25个基点。这次加息最大的亮点应在于活期存款利率也做了10个基点的显著调整，至0.5%；这要比2月9日试探性地上调活期利率4个基点更具导向性意义：加息除遏制通胀外，还具有改善银行吸储压力、缓解金融脱媒等考量。

　　　从当前货币市场之走势看，目前的加息还更多地是消除数量型货币政策“后遗症”的应然之举。我们很难断言今年连续两次加息是否预示着价格型货币政策工具成为了宏观调控部门遏制通胀的主要手段。毕竟，多次上调准备金率和公开市场操作，货币市场利率已趋陡峭，这使目前加息带有“被动”之举，即若不对利率做相应调整，公开市场操作难度无疑将更大。显然，本次加息力度尚不足以用货币紧缩来释义，充其量是宽松货币政策回归中性之努力过程。

　　　然而，部分市场人士提出了加息会遏制通胀和引发境外热钱流入等质疑。这些都本不应成为问题的问题在市场表现而出，恰恰反映出利率政策博弈所面临的复杂局面。

　　　毋庸置疑，加息是遏制通胀的对症之药，但单列一次加息无法判断其对通胀的影响。当前央行的基准利率是以市场实际利率为调控目标，在存贷款等实际利率扣除通胀和交易成本等后都不同程度地存在负收益状态下，借助单次的加息来辨析对通胀的作用效果，并不是一个负责任的判断；这如同我们不能苛求一个正在成长的孩童，每成长一步都以成人具备的能力来要求之。

　　　加息政策要真正对通胀产生显著效用，还在于当前市场。因为中国央行的加息并不发生货币供应量的变动。因此，不结合数量货币政策之考虑而单纯谈加息也不足取。

　　　至于加息会引来国际热钱的涌入，虽不同程度地被市场接受，但却是一个地道的主观臆断。国际热钱是否应加息而涌入，显然涉及资本项目管制和国际热钱流入流出的机会成本以及交易成本。事实上，很难想象在资本项目管制下，成体系的国际热钱会甘愿冒政策风险和高时间成本（若利差逐利需要相应期限的时间等待成本），追逐人民币利率平价收益。

　　　由此可见，当前央行加息对通胀的舒缓是毋庸置疑的，但加息是否能够产生对通胀防范的累积效应，取决于市场对加息的容忍程度。

　　　如加息必然会增加国企的负债压力，对于一半以上的国企负债率达65%以上之事实而言，加息无疑增加诸多国企管理层的经营压力和业绩提升难度，同时对全球金融危机以来的各级政府基建投资等也将产生负债压力，削弱了这些经济部门借助正规金融系统低成本融资的能力。因此，这些经济部门必然对通过自利博弈降低央行启动加息的频率，而这将使“加息无法遏制通胀”获得现实理性之支持，从而使我们难以对加息产生确定性预期，相反却使通胀预期变成无需深究就可以确定的事件。

　　　因此，当前应避免断章取义地对加息等价格型货币政策提出质疑，为利率汇率回归均衡状态创造条件，这是能否有效遏制通胀的基本前提。否则，牵制价格型货币工具的代价，不仅是通胀无法有效管控，而且还将使金融系统面临不良资产反弹之压力，毕竟风险资产无法以资金价格上涨形态表现，就难以避免以不良资产之极端形式被动反映而出。

　　　□刘晓忠（上海 学者）