来源：《新世纪》-财新网
清明节假期之后的第一个交易日，在加息消息的刺激之下，中国人寿、中国平安和中国太保三家在A股上市的保险公司股价均有不俗的表现。其中中国平安大涨3.9%，不由让人想起“加息周期利好保险股”的说法。
这一提法从2010年提出至今，也算是深入人心，但在加息周期
3月底，保险公司2010年年报陆续公布。中国人寿（601628.SH/02628.HK）净利润336亿元，同比增长2%；中国平安（601318.SH/02318.HK）净利润173亿元，同比增长22%；中国太保（601601.SH/02601.HK）净利润86.65亿元，同比增长16.3%。虽然中国平安与中国太保业绩均超出市场预期，但其股价仍难以走出独立行情。
一位基金经理坦言“最近较少关注保险股”。他解释加息正在影响保单获取成本，投资也缺乏亮点，负债成本影响投资选择，而投资收益率又是一个长期变量，“看不透”。
经过2010年，投资者们发现，加息周期与人口结构变化对保险行业的影响，绝非提振投资收益和拉动保险消费这样简单，在个险销售团队增员困难的背景下，央行加息与调高存款准备金率，制约了银行、邮储等机构渠道的保单销售热情。今日的保险公司虽然仍有巨大的市场空间，经营模式的转型与突破却到了临界点。
遭遇“增员瓶颈”
“人力增长是关键”，这是国信证券对太保2010年报快评的标题。在过去，很难想象以投资论英雄的保险行业，会出现这样的标题。通观本期保险公司的年报点评，销售团队的增员能力已经成为市场关注的焦点之一。
中国平安与中国太保均实现了团队规模与个人产能双升的成绩，得到市场的肯定。相比之下中国人寿2010年末的代理人数量为71万人，同比下降了9%；太平人寿2010年末的代理人只有5万人，同比下降17%。
来自寿险行业内部的人士表示，泰康、新华等排名靠前的保险公司，均受到增员难的困扰。中国人寿总裁万峰在接受财新《新世纪》记者采访时就表示：“增员难已经成为行业性难题。”
根据保监会提供的数据，保险营销员数量自2003年的128万增加到2009年的290万，年均增长率14.5%，虽然总保费随着营销员数量的增长而增加，但人均产能并未提高，人均年保费徘徊在13万-15万元之间。如今增员难的局面，对这种成长模式提出了正面的挑战。
“我们判断代理人数量的增速放缓甚至下降是一个行业性的现象，人力增长作为个险保费增长主驱动力的时代正在发生改变，我们倾向于认为人均产能的增长将接替人力的增长而成为驱动个险保费增长的主要力量。”安信证券分析师杨建海说。
中国平安个险渠道的人均产能，已经成为寿险业务的亮点。上述营销负责人谈及平安，语气中不无艳羡。在他看来，“平安在尝试把寿险营销员转化成为金融产品的营销员”。平安早年曾经主动缩减了个险渠道，以达到精兵的目的，平安集团近几年的综合金融战略和IT平台发展，给销售人员提供了销售多种产品的可能性。
除此之外，银保渠道的监管也在加强，银监会、保监会纷纷出台文件，规定保险公司不得派驻销售人员进入银行网点，每家银行只能选择三家保险公司合作等等。另外，由于银根收紧，一些银行注意力都放在拉存款之上，对保险销售缺乏动力。
中国太保相关负责人在分析师会上表示，近期的一系列银保政策改变了原来的销售模式，由此带来整个行业银保业绩的下滑，今年3月无论趸缴和期缴数据都出现负增长。
更让保险公司放心不下的，是银行入股保险公司已成现实，未来这些银行系保险公司将如何发力，还不确定。
2009年12月10日，北京108个网点开始试点销售中邮人寿产品，当年实现保费收入511.4万元。2010年，业务拓展至5省市72个地市344个县市6215个网点，全年保费收入突破20亿元，年保费收入同比增长39587.09%。很多保险公司展业多年，保费规模也仅在十亿元级别徘徊，中邮人寿的发展轨迹已经充分展示出渠道的威力。
蓝筹之困
个险渠道减员以及与银邮代理主客关系的转换，早在2010年就显露端倪。寿险市场排名前七位的公司，除了中国人寿、平安稳居第一集团，余下则陷入一种近乎焦灼的状态。这已经让人隐约觉得寿险市场竞争的加剧和消耗。
与此同时，产险走出了长达数年的低谷，开始进入盈利周期。虽然A股的分析师极少写卖空报告，但他们已经开始在路演中坦言寿险公司竞争的忧虑。
粗看一下三大保险公司的业务和利润构成，也可以发现他们之间有极大的差别。中国平安经过多次收购努力，已经于2010年实现了全牌照的综合金融布局，非寿险业务提供的利润已经占到了整个盘子的一半。其寿险业务2010年的净利润仅为84亿元，同比下降18.9%。
同样的情况也出现在中国太保身上，太保也迎来产险的丰收之年，为公司股东贡献净利润35.11亿元，占利润的41%，这帮助太保呈现出喜人的业绩增长，同期太保的寿险业务盈利46亿元，同比下降15%。
不过，中国平安和太保都在2010年调整了评估利率，分别令税前利润减少21.8亿元和31.3亿元。中金公司在报告中指出，由于中国已经进入加息周期，因此评估利率向下调整压低了公司2010年的实际盈利水平。
相比之下，专注于寿险业务的中国人寿则没有可以腾挪的余地，2010年中国人寿对于非传统险采取的评估利率为4.48%-5%，对于传统险采取的评估利率为2.61%-5.66%。和2009年相比，非传统险的评估利率有所上行，而传统险的评估利率近端下降，远端上升。因为评估利率的变化，2010年的税前利润增加63.82亿元。应该说是尽全力实现了2%的利润增长。
不过这种做法遇到了分析师的严厉评语。申银万国报告指，中国人寿“盈利稳定源于精算假设”，“不考虑评估利率和其他精算假设调整，业绩低于预期”。
择机唱多
自2003年中国人寿上市以来，投行们就进入长达数年的对保险公司的唱多活动。低渗透率、人口老龄化、高成长空间，是市场鼓吹保险股的第一主题。2007年，投资收益成为唱多的第二动力。2008年危机来临，分析师们以低估值推保险股，但也扭转不了大盘颓势。不过由于降息周期的来临，债市上扬，此后股市回暖，保险股随大盘反弹。
但到了2010年，加息周期成为投资报告中的最新常用词，但央行的行动比预期来得要晚，这实实在在地影响到保险公司上半年的投资表现。
目前，中国人寿的权益类仓位为15%，反映出下半年公司对权益类资产进行了明显加仓。相比2008年和2009年，股市波动性对公司净资产的影响程度更大。中国平安和太保两家公司则增加固定收益类资产的配置，在总资产占比中分别占88%和83.5%。
依据资产负债匹配的原则，保险公司大举配置固定收益类资产，但其投资收益的差异则主要来自于权益类投资的表现。在中国A股市场，保险股是高贝塔值的一类股票，波动大于大盘指数。
正因如此，一位企业年金投资经理表示，他仍旧希望投资保险股，但是要等到大盘上升趋势确定的时候。至于股票选择，他倾向于平安，同时又极为担心平安的再融资风险。
今年春节前，再融资传闻令平安A股大跌，辟谣之后也不见反弹。近期，中国平安定向配售股票给香港大亨郑裕彤，H股配股价格高出A股交易价许多，仍不能刺激A股有所表现。一位分析师表示，市场永远是对的，这种反应已经说明投资者当前的心态。
最有趣的分析来自于一家券商营业部的客户经理：“我们现在较少推荐保险股，现在的保险股很像当初的券商股，之后会有越来越多的保险公司上市，保险股多了就会打价格战，这就是为什么银行和保险股叫好不叫座。”
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