三管齐下 抑制“三高”

　　　新股发行体制改革难以独自破解中国股市存在的高估值问题。治理A股估值扭曲，抑制“三高”现象，根本途径不在询价环节，需对症下药：推出国际板，发展公司债市场，构建统一场外市场；改革退市制度，引入资不抵债退市法则，强化A股淘汰机制；鼓励上市公司现金分红。

　　　有人将IPO“三高”现象归罪于新股发行体制改革，或者矛头直指询价机构。笔者认为，这是一种曲解与误读。

　　　事实上，新股发行体制市场化改革，已达到预期目的，并取得了显著成效。新股发行定价与发行节奏的市场化，不仅打破了“新股不败”的神话，而且新股上市首日破发已成为一种随机现象。新股发行体制改革赋予了一级市场与二级市场相当的、对等的风险与收益，从而使一、二级市场真正走向一体化。

　　　然而，新股发行体制改革不是万能的灵丹妙药，它不可能独自破解中国股市原本存在的高估值问题。笔者认为解决问题的根本之道并不在询价或估值技术本身。

　　　根源之一：多层次资本市场不健全，投融资渠道单一，投资缺乏组合选择。

　　　公司债券已成为中国资本市场的“短板”，发展严重滞后，它同时也影响了中国企业融资结构的多元化选择与安排。

　　　此外，我们的股市缺乏真正意义上的场外市场（OTC）。在场外市场缺乏的情况下，场内上市成为企业直接融资的“独木桥”，超长的“排队”周期及不确定的“过会”风险，在无形之中放大了公司上市的机会成本，这是IPO高估值的重要原因之一。因为高估值被看作是上市过程的“高风险溢价”，是公司获取稀缺的上市机会的一种超额补偿。

　　　根源之二：退市制度有待完善。

　　　退市制度与发行制度是两个相互呼应的行为规范与守则。新股发行体制改革主要是构建“优者准入”的激励机制，而退市制度改革则是要构建“劣者必退”的淘汰机制。在新股发行体制改革取得进展的同时，我们还需要在退市制度改革方面有突破。

　　　目前，我国现行退市制度唯一能够量化的标准是“连续亏损退市”法则，它存在较大缺陷。

　　　首先，年度净利润是一个流量指标，很容易通过报表重组被人为操纵。

　　　其次，连续三年亏损的“高难度”退市门槛，给不少亏损公司以可乘之机。它们玩弄“二一二”亏损游戏——连续两年亏损，然后盈利几分钱，接着再来一个连续两年亏损。这种超级垃圾股“死不退市”的尴尬局面无疑刺激了垃圾股的投机。

　　　由于退市机制有待完善，死不退市的垃圾股反而成为“重组题材”的代名词，一些主力便以此为借口，反复暴炒。垃圾股估值的严重扭曲对A股市场的整个估值体系产生了不良的示范效应，它导致了二级市场的估值重心向上攀升。

　　　根源之三：一些上市公司重融资、轻回报，迫使投资者短炒搏差价。

　　　在我国A股市场，上市公司分红意识淡漠，再融资冲动强烈，这种短视行为表明一些上市公司对投资者缺乏感恩之心，对股东缺乏社会责任感。许多公司上市后，要么长期不分红，或是偶尔分红，有的上市公司在低水平分红的基础上，往往会紧跟一个“高水平”再融资，这让那些所谓的长期投资者心灰意冷，他们不再相信长期投资的分红回报，而是自觉或不自觉地参与了市场差价的搏杀。因此，重融资轻回报的分红制度也是A股估值扭曲的重要原因之一。

　　　可见，治理A股估值扭曲，抑制“三高”现象，根本途径不在询价环节。关键在于，我们必须对上述三大制度缺陷对症下药。

　　　对策之一：推出国际板，发展公司债市场，构建统一场外市场。

　　　目前，上交所与深交所是两个场内市场，它们已经形成了分工明晰、相互补充、良性竞争的市场格局，上交所的核心竞争力就是蓝筹板和国际板，而深交所的核心竞争力则是创业板和中小板。如今，国际板试点万事俱备、只欠东风。

　　　与此同时，统一的场外市场也在精心设计与充分准备之中。有朝一日，国际板与OTC正式推出之时，也就是中国股票现货市场基本架构形成之日。

　　　此外，公司债券市场不仅为投资者提供组合投资的重大品种，而且也为发行者提供重要的直接融资渠道，这是我国企业实行融资多元化的主要路径之一。多元化的投融资结构，能够分散投资、分散融资，有利于还原真实的股价信号。

　　　对策之二：改革退市制度，引入资不抵债退市法则，强化A股淘汰机制。

　　　退市制度的最高境界是构建市场化退市机制。比方，纽约证交所及NASDAQ的股价退市法、市值退市法、成交量退市法等，这些退市标准都是采用市场化手法，让投资者用脚投票来决定公司去留。当然，它同时也采用财务退市规则，比方收入退市法、净利润退市法及净资产退市法等。

　　　目前，我国A股估值严重高估，无法采用市场化退市机制，但我们完全可以通过强化财务退市标准，加大超级垃圾股的淘汰力度，震慑垃圾股的虚假重组与投机。

　　　为此，笔者建议，在现行“连续亏损退市法则”基础上，引入“资不抵债退市法则”，让那些连续三年净资产为负数的上市公司暂停交易，并给予半年宽限期。净资产是一个存量指标，不易人为操纵。

　　　对策之三：鼓励上市公司现金分红。

　　　在成熟、发达投资市场，主流的现金分红模式就是按季分红，而且分红政策稳定连贯、透明公开。投资者只要了解公司上一年度的分红水平，一般就能知道下一年度的分红方案；同样，投资者只要了解公司当年第一季度的分红水平，就能得知全年其他三个季度的分红水平。这种稳定而透明的分红政策，不仅能给投资者以信心，而且更能鼓励长期投资者。

　　　目前，我国许多A股上市公司尚不习惯主动分红，即便分红，也只是象征性的，带有很大的主观性和随意性，大多数上市公司根本没有稳定连贯的分红政策。

　　　因此，要让A股上市公司学会对投资者“按季分红”，还有待政策鼓励与引导。可以预见，国际板的推出，必将能为国内投资者带来“按季分红”的全新理念和榜样作用。

　　　此外，上市公司必须学会正确处理好“股东权益”与“职工福利”之间的矛盾关系，建立健全股东大会与职代会的民主决策与集体监督机制，规范公司治理，让按季分红成为上市公司的一种觉悟，一种理念，以此激发和引导投资者长期投资。