我国股指期货上市一年来的反思

　　＋文/ 刘翔峰

　　对金融市场的开放一定要审慎，对QFII 一定要加强监管，对国际投行的动作一定要密切关注，及时采取应对措施。

　　股指期货作为成熟的金融衍生产品，走过了近30 年历程，发展成为全球交易量最大的期货品种。我国的股指期货也从去年4月份上市交易，一年来的市场发展有喜有忧，对其进行认真的反思，对于防范股指期货市场的风险，促其健康发展，十分必要。

　　股指期货是一把“双刃剑”，如果运用得当，能够有效规避系统风险；但由于其高倍杠杆的特点，一旦运用或管理不当，也有可能造成巨大损失，甚至扰乱国家的金融秩序。因此严格监管，预防和打击过度投机，尤为重要。我国股指期货市场经过六年的准备工作和一年的正式运营，进行了有益的探索，取得了一定的经验，也为以后期货市场的健康发展奠定了基础。反思一年来的运营和探索，提出有针对性的政策建议无疑是大有裨益的。

　　几点反思：

　　反思一：

　　做空机制可能放大股票现货市场的风险做空机制，是指以股指期货和股票期货为主的期货交易，按照交易制度，投资者可以在实际未持有股票的情况下，先行卖出，而在未来约定期内买入，如果股价下跌，投资者可以获利。但由于做空机制具有高倍杠杆的特点，会放大市场风险，如有恶意操纵甚至会酿成股灾。

　　2010 年5 月10 日在美国股指期货市场，由于期指空头疯狂做空，导致美国股市盘中暴跌千点，收盘时暴跌3.24%，引起了美政府高度重视。美国总统奥巴马下令调查，期指空头被怀疑为美股暴跌的祸首。美证监会开出了传票，即当投资者利益受损时，美国证监会立即动用法律手段予以保护。

　　我国股指期货2010 年4 月开始交易后一个月，也因期指空头大肆做空导致股市现货市场由3181 点暴跌至2559 点，跌了近20%，引起股市的急剧震荡。2010 年上半年，全球股市平均跌幅8%，而中国则达26.8%，市值蒸发超过6.2 万亿元，每天损失高达403.8 亿元，这与股指期货大肆做空直接相关。但是我们的监管部门对此并未高度重视，对恶意做空的投资机构亦未做出严肃处理。这说明我们对股指期货给股票现货市场造成的巨大风险还缺乏应有的认识。

　　反思二：

　　新华富时A50 指数导致我国失去部分股指期货定价权

　　新加坡交易所于1986 年抢先日本推出了日经225指数。在2005 年的日经225 指数期货市场，日本有55.05% 的份额，而新加坡有36.63% 的份额，当年新加坡的日经225 指数期货价格主导着日本本土的日经225 指数价格。因为参与新加坡市场的交易者构成以国际机构投资者为主，与个人投资者相比，在交易中形成的价格显然更权威。

　　新加坡交易所同样抢先中国于2006 年9 月推出第一个A 股指数期货——新华富时中国A50 指数期货。由于中国当时也是经济长时间高速发展，国际投资者对我国股指衍生品有巨大需求，但是我国金融衍生品市场受到管制而发展缓慢，恰好为新加坡交易所发展中国的股指期货提供了巨大空间。新加坡掌握了部分对A 股现货和期货市场的定价权，这将使中国的股指期汇及现货市场的价格都会跟着新加坡走，在吸引资金、控制股市定价权、监管金融风险等方面都会给我国带来不利影响，甚至可能威胁我国金融安全，应引起我们的高度重视。

　　反思三：

　　外资进入股指期货市场蕴含巨大风险

　　国际投行掌握着全球资本市场的话语权，一向擅长“唱多做空”，对A 股市场的节奏也把握得很准。我国去年股市两次大跌，与高盛指导投资者做空谋求获利密切相关。2010 年4 月19 日，A 股推出股指期货后出现第一根大阴线，20 日高盛报告称，“沪深300 指数年底可达4300 点。”此后，大盘却一路震荡下跌至2319 点。在2010 年11 月初国际投行唱多A股市场时，QFII 又悄然减仓。高盛在11 月12 日发出了卖出所有获利的中国股票的指令，其客户的抛盘以及跟风盘抛压，导致股票市场跌幅迅速扩大。同样，2010 年大部分国际投行都大肆唱多香港股市，但却暗中又悄悄抛售香港股票，导致港股大跌16.31%。由于我国股市的权重股大都是A+H，因此H 股的变化也必然影响着A 股市场的变化。

　　今年1 月25 日发布了《QFII 参与股指期货交易指引》（征求意见稿），虽然QFII 只参与套期保值交易，不得利用股指期货在境外发行衍生品。但是QFII 拥有巨额资金与巨大资源，通过各种渠道进入股指期货市场，这将对我国股市产生重大影响。首先，QFII 参与股指期货后，就可以直接利用资金进行布局。其次，国际资本在高度国际化的香港股市，渗透非常深入，而A 股和港股联动紧密，国际投行如果通过操纵香港来影响内地股指期货市场，再与境外资金相互配合，联手做多与做空，就可能操纵A 股市场的走势，从目前来看这种可能性正在增大。由于我国监管机制不完善，操纵股市的行为随时都会发生。

　　反思四：

　　日本的教训对我国是一个启示

　　上世纪80 年代，东京股市三年内暴涨了300%，日经指数冲到38915 点。巨大的日本金融泡沫开始暴露。高盛看准时机和日本人对赌日经指数走向，买其暴跌，然后再把从日本保险业买到的“股指期权”转卖给丹麦，丹麦又转卖给美国“日经指数认沽权证”的购买者，并承诺如日经指数下跌会支付收益，该权证立刻在美国热卖，大量美国投行纷纷效仿。全球金融界对日本股市转而看空。日经指数2003 年4 月跌到7607 点，跌幅63.24%。

　　国际金融资本狙击日本股市用了三个手段：一是用融资融券打压股价。1987 年10 月，日本实施了一连串的金融自由化措施，其中包括融资融券制度。基金可以向券商借股票来卖，例如，借出一张股票，100 元卖掉，60 元再买回还给券商，赚40 元价差。如果国际投行都这么做，股价就会应声而落。二是利用股指期货/ 期权来做空市场。日本1988 年开始实施股指期货和股指期权后，摩根和高盛则利用日经指数大涨的时机，反向做空。1990 年1 月推出日经指数看跌期权，日经指数随之下跌了20%，9 月份芝加哥商品交易所推出日经指数期货及期权，日经指数又下跌了40%，导致日本股市崩盘，而这些投行则赚得盆满钵满。三是外资券商成为交易所会员后，就有了操作融资融券的资格，具备了打压股市的必要条件。

　　日本的教训对我国无疑是个重要的启示，提供了前车之鉴。因此我们对金融市场的开放一定要审慎，对QFII 一定要加强监管，对国际投行的动作一定要密切关注，及时采取应对措施。

　　几点建议

　　鉴于我国股指期货存在的问题，加强风险防范，促其健康发展，现提出以下建议：

　　建议一：

　　股指期货要成为稳定证券市场的工具

　　股指期货市场要保证每个投资者有公平的投资机会。发挥其套期保值的功能，使资源得到有效分配；保证套利机制正常运行，抑制价格的过度波动。只有充分发挥股指期货平稳股市波动的作用，才能有效规避股票现货市场的系统性风险。通过股指期货交易集成各种信息，让国民经济的未来变化反映在不同到期日的股指期货合约价格上，使证券市场真正成为“经济晴雨表”。

　　建议二：

　　防范和打击市场操纵行为，切实发挥股指期货的价格发现功能

　　市场操纵主要通过资金优势推动市场价格，或者通过虚假信息影响市场情绪。因此可从资金帐户监管和信息披露制度建设入手，严格监控券商帐户资金异动情况，严格执行持仓限额制度和大户持仓报告制度，对重仓持有沪深300 指数中排名靠前样本股的帐户，对那些有市场影响力和市场操控风险较大的帐户，实施重点检查。因市场操纵者往往需要利用各种信息渠道激起市场的非理性操作，以实现其目的，所以要加强对这些信息发布机构的期货和现货帐户的监控，券商信息必须公开透明，及时披露。

　　建议三：

　　掌握股指期货的定价权

　　树立股票指数的信息主权意识。因为A 股指数期货的境外波动很容易传导到我国的现货市场，要防止境外市场操纵的负面影响，要密切关注那些指数交易量较大或者与我国经济联系紧密的地区或国家推出的以A 股为标的股指期货市场。证券监管部门要密切关注国际投行的动向，监控QFII 和国际游资调动巨资对A 股市场的冲击和操纵。稳定A50 可以起到稳定A300，进而稳定整个A 股市场的作用。因此对新加坡推出的新华富时A50 的50 只成份股要重点监控，鼓励国内券商长线持有A50 股票，使中国的大盘蓝筹股流通筹码更多地控制在国内券商手中，避免被国际游资控制，威胁我国金融安全。

　　建议四：

　　借鉴日本教训，对国际投行严加监管

　　鉴于国际投行操纵日本股指期货市场，击垮日本股市的惨痛教训，我国对国际金融资本进入A 股市场要建立严格的市场准入和市场监管制度，严防被国际金融资本操控。国际金融资本可能会通过QFII或者“地下渠道”进入中国资本市场操纵股市、期市。因此，政府应当对市场的异常波动情况进行实时监测，必要时进行适当干预，防止国际炒家冲击和操控股票市场。在这方面，我国政府可以借鉴1998 年香港金融保卫战中对股指期货干预的经验，采取政策指导，修改法规，入市交易和出资救市等措施。

　　我们还要提醒和教育国内投资者，在遇到国外知名投行关于我国A 股市场的报告时，应该持一种客观谨慎的态度，不要盲从迷信。要深入思考它们抛出这些观点的真实目的，要思考谁能从中获利，习惯以逆向思维来推演大盘以及各种可能出现的真实走势，达到规避国际化金融风险的目的。

　　建议五：

　　调整杠杆倍数应对突然的市场异动

　　股指期货交易只需要支付一定比例的保证金，就可以签订较大价值的合约。鉴于我国股指期货市场刚刚起步，风险管控机制尚不健全，可以考虑提高保证金水平，由现有的12% 提高到20% 或25%。并对每半小时交易量规定新的限制。股指期货的杠杆性决定了它比股票市场的风险性更高，收益可能成倍放大，损失也会成倍放大，调整杠杆保持低额度，可以减小风险。

　　建议六：

　　对内资和外资券商要实行同一制度，统一监管

　　实行黑名单制度，凡严重违反监管规定者，第一次警告并罚以重金，第二次就取消其券商资格，并罚没1-5 倍的收入。对国内和国外券商一视同仁，统一监管，执行同一制度，同一待遇。对股指期货合约规则、风险控制、市场监管等进行有针对性的制度安排，确保风险可测、可控、可承受。

　　我国股指期货市场发育还比较稚嫩，与发达国家有较大差距，要全面认识其功能，加强监管，防止市场操纵，防止恶意做空。处理好创新与监管的关系，坚持发展速度与监管能力相适应，守住不发生系统性风险的底线，切实维护公平、公开、公正的市场秩序。

　　( 作者为发改委外经所国际金融室副主任)