来源：经济参考报
作者：方家喜
最近，中国证监会创业板发行审核委员会2011年第14次会议公布，北京佳讯飞鸿电气股份有限公司IPO获通过。佳讯飞鸿成为第4家成功转板(非直接转板)的新三板企业，同时也是2011年首家转板成功的新三板企业。（“新三板”是一种全新的场外交易市场，即非上市股份有限公司报
与此同时，新三板制度框架的设计工作也接近尾声。据了解，证监会多层次资本市场领导小组在前一阶段调研的基础上，召开论证会，拟订了场外市场框架。权威人士透露，新三板制度框架主要体现在三方面，三板市场对个人开放，注册制取代现行的备案制，引入做市商制度。最近，以上三方面内容监管层和媒体最近都披露得较为充分，而关于新三板全国统一市场的发展步骤、转板机制、退市机制、市场效应等方面则成为市场各方希望进一步关注的焦点。
记者了解到，监管层的思路是，新三板发展将从国家级高新区再到扩展到全国市场；整体方案不会设立直接转板机制；三板公司退市或将设立三大标准；3年后市场可达8000亿的市值规模。
定调新三板“两步走”
最近，国家科技部门和证券监管部门正在就三板扩大试点进行论证。据透露，三板扩大试点工作正在加速启动，试点范围将分批扩大到全国56个高新技术园区及苏州工业园区，首批可能纳入15家园区。
与此同时，对于发展场外市场步骤问题，业内纷论频出。最近，证监会有关部门明确定调，目前，扩大试点的各项准备工作正分两步骤积极稳妥推进。
据透露，“十二五”期间，新三板建设将分步推进：一是鉴于国家级高新技术产业开发区相关基础准备工作相对成熟，将首先允许国家级高新技术产业开发区内具备条件的未上市股份公司，进入证券公司代办股份转让系统进行股份公开转让，进一步探索场外交易系统运行规律和管理经验；二是在制度体系和工作机制基本形成并稳定运行后，将市场服务范围扩大到全国具备条件的股份有限公司。目前，扩大试点的各项准备工作正在积极稳妥推进。
记者注意到，今年年初的全国证券期货监管工作会议中，便将证券市场构建以三板为基础的统一的全国性场外市场作为2011年的重中之重推出。当时市场开始传言，新三板试点有望在2011年初向全国50多家高新技术园区扩容。部分开发区已向证监会及相关部门提交了进入“新三板”扩容试点的申请。
今年全国两会期间，监管层曾频频就新三板问题表态。中国证监会主席尚福林在十一届全国人大四次会议期间表示，新三板市场的相关制度已经到位，将择机推出，退出机制改革也将逐步推出。之后，深交所理事长陈东征及证监会上市部副主任欧阳泽华更是对三板的退市问题发表相关言论。
据了解，作为今年中国资本市场改革发展重点工作之一，目前各地高新园区都在积极争取进入首批“新三板”扩大试点名单，而各地也在以空前的投入抢占多层次资本市场的这条新跑道。
自监管层提出意向，要将中关村园区代办股份转让试点扩大到其他具备条件的国家高新技术产业开发区内的未上市高新技术企业，各地园区便纷纷开始行动，力争成为试点园区。截至目前，全国共有超过80家的国家高新技术产业开发区，据悉，其中的40多家都曾提出成为首批扩容园区的目标。
最近，广东证监局局长侯外林、吉林证监局局长江连海和江苏证监局局长左红都曾表示，其辖区内均有部分高新开发区在为进入新三板试点做积极准备。据介绍，上述3个省中就有广州、佛山、深圳、中山、南京、苏州、长春等数家高新园区递交了进入新三板的试点申请。
“场外市场不会一下子对国家级高新区一起开放，会有一个分批进入的过程。”证监会有关人士最近表示，场外市场建设将分步推进，在国家高新区企业挂牌机制运作成熟后，场外市场试点的范围将扩大到全国具备条件的股份有限公司。
另外，针对地方股权交易所、产权交易所，在扩大试点、建设全国性场外交易市场的问题上，专家认为证监会首先强调的是统一监管。
中央财经大学证券期货研究所所长贺强表示，“新三板”应该有一个统一的标准和统一的条件，“这个很重要，先统一则便于统一监管，有利于打破地域界限。如果先扩容后统一，则会出现场外市场受地方影响太大，会发生地方性的内幕交易、关联交易以及地方主义等问题。”他认为，如果先建立统一的场外市场，则便于统一监管，易于打破地方保护主义，防止地方性的过度投资和内幕交易。
不会直接转板
据记者最新了解，市场热议的“直接转板”制度，将不会出现在将来公布的新三板整体方案中。
目前，新三板企业到中小板或创业板上市并无直接转板通道，其IPO程序与一般社会公众公司上市相同，都要重新申请并走IPO程序。方案没有设立直接转板，抑制了部分企业挂牌新三板的积极性。对此，上证所有关负责人表示，从长远看，未来转板通道一定会打通。
北京一位券商人士表示，“我认为现在不可能允许(转板)，否则会打乱现有审批制度。虽然报备制度或许是将来的趋势，但不可能这么快延伸到需要严格审批的主板和创业板。”
据了解，在美国市场，场外市场(O T C BB)挂牌公司可以向纳斯达克主板或纽交所转板，但前提条件是公司满足发行在外股本规模、股价、流动性等要求，这些要求事实上已经与IPO非常接近。与国内不同的是，美国市场无论是直接IPO还是转板，都不需要进行实质性审批，这使得转板成为有规则可循的市场行为。
上证所有关负责人表示，对于中国市场而言，可取的办法可能是先建立和完善各个层次的市场，再打通市场之间的联系。即使暂时没有转板制度，覆盖全国的、统一监管的场外市场将有利于提高非上市股份公司的治理水平，便利融资和股份流转，为更高层次的市场培育充足的上市资源。
申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明表示，直接转板的基础是注册制。虽然注册制早晚要实现，但现在国内符合上市条件的企业太多了，一下放开并不具备可操作性。另有市场人士指出，随着新三板挂牌企业变身“非上市的公众公司”，新三板的监管权也将从证券业协会转给证监会。
证监会有关人士最近表示，将考虑解决新三板公司转板机制建立中的“200人”限制，以打通转板通道；对创业板上市公司“保荐+直投”商业模式中可能存在的腐败问题，有关部门也将进行制度完善。
在《证券法》中，对不特定对象发行证券、向特定对象发行证券累计超过200人的，都被定义为公开发行。而新三板挂牌企业实际属于非上市公众公司，因此在股份转让过程中，股东人数始终不能突破200人，这成为三板公司直接转上市公司中存在的关键问题之一。如果能够突破200人限制，将直接推动转板机制的建立。对于是否会突破这一技术性障碍的问题，上证所有关负责人明确向记者表示，“肯定在考虑这个问题。如果不对200人的限制进行合理安排，那么新三板公司就无法实现转板，转板通道将被封死，所以这个问题必定要被解决掉。”
三大退市标准
业内人士在接受采访时表示，严格的退市机制是新三板市场可持续发展的制度保证。这点既是对国际证券市场成熟做法的借鉴，也是对我国证券市场以往监管实践经验的总结。
据了解，将来的整体方案可能以股票价格、成交量、做市商数量作为新三板的主要退市标准。三大标准借鉴了国外证券市场退市机制的成熟经验和国内多年上市公司监管实践。当然，具体的退市标准还有待细化及不断完善，需要充分考虑到政策制定的科学性，以及实施的难点。
目前，新三板对挂牌公司终止挂牌的规定较为简单，仅在2009年7月6日中国证券业协会发布的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法(暂行)》中有所涉及。
《试点办法》基本沿用主板市场的退市规定：未在规定期限内披露年度报告或连续3年亏损的，实行特别处理。另外，挂牌公司出现下列情形之一的，终止其股份挂牌：1)进入破产清算程序；2)中国证券监督管理委员会核准其公开发行股票申请；3)北京市人民政府有关部门同意其终止股份挂牌申请；4)协会规定的其他情形。
2009年7月8日，中农羊业因未能按时披露2007年度、2008年度定期报告，被中国证券业协会实行特别处理，公司股票简称由“中农羊业”变更为“ST羊业”，成为新三板第一家被ST的挂牌公司。
相比我国中小板、创业板日趋严格、规范、市场化的退市标准，新三板现行的退市标准较为宽松，仍然体现出行政主导而非市场主导，在退出程序和制度安排上缺乏可操作性。
中国证券业协会的专题报告称，新三板先行实行严格的退市机制，有利于形成对主板、中小板、创业板上市公司的压力传导效应，树立优胜劣汰的示范效应，倒逼以上板块迅速完善退市机制。因此，新三板先行实行严格的退市机制，有利于我国资本市场的稳定健康发展，有利于为推动我国资本市场纵深发展，形成多层次、全方位的资本市场格局。
报告同时认为，经过20年的发展，我国证券市场日臻成熟，社会各界对退市已经有了基本的心理承受能力，进一步完善上市公司退市机制的条件已经具备。但中国资本市场的特殊性，主板、中小板、甚至创业板一步到位参照国外创业板高退市率的做法推行退市还不现实。
西部证券的程晓明建议，新三板现行的退市标准可以较为宽松，基本沿用主板市场的退市规定。但是，与主板主要关注上市公司过去的经营业绩不同，新三板更看重挂牌公司的未来成长性。因此，对新三板挂牌公司的价值判断重点应放在企业是否仍然具有创新活力以及市场对其创新活力的认可上，而不是简单地强调财务指标这样的量化标准。
业内建议，完善新三板的退市机制，应更多的借鉴纳斯达克等国际创业板的成熟做法，结合我国主板、中小板、创业板的现行退市标准，并吸取主板退市规则设计缺陷的教训，不应再把连续亏损作为单一退市标准，而应将监管规范类指标和市场交易类指标一并引入退市制度。并且，与宽松的注册制上市制度相对应，新三板应制定严格的持续上市标准，持续上市标准即退市标准，参照纳斯达克的“一美元退市规则”，建立维持挂牌地位的最低标准，如成交量、做市商数和最低报买价等。如挂牌公司低于某一最低标准一定期限，即直接退市、快速退市，不再实行长时间的退市风险警示。
呈现三大市场效应
根据业内预期，未来新三板扩容，将对证券市场规模、创业板估值、券商业务等三方面产生较大的效应和影响。
据预测，从新三板扩容后的市场容量来看，短期内，监管层仍将秉承“先试点后铺开”的政策指向，逐批渐次放开。但即使按照首批可能选择10-15家园区试点、10%的挂牌率估算，未来1—2年内挂牌企业数量也将达到500-800家、为现有挂牌企业数量的6—10倍；3年后市场可达8000亿元的市值规模。
平安证券表示，值得注意的是，新三板的扩容最终将对创业板估值起到强下拉式比价效应，如果依现在80—100倍的发行PE估算创投企业的投资回报，其风险显然将被低估。
新三板扩容将利好“投向”创投类上市公司，其较低的挂牌门槛有助于创投项目退出获利。此外，多层次市场体系完善以及转板机制的建立，使持有当下新三板公司股权的上市公司也受惠于2—3倍的转板溢价。但目前，A股对于创投类企业的估值逻辑仍存在不少困惑与分歧—————如盈利情况不确定性、波动性均较强，难以用现金流折现法对其估值。
机构人士表示，作为新三板市场的核心机构，证券公司将是新三板的最大受益者，这也将从业务规模扩大、产业链条延长和盈利模式拓展等多方面显现出来。
中关村试点以来，三板市场一直存在许多问题，如公司质量难以提升、审批效率不高、交投清淡、融资功能形同虚设等等。大部分参与新三板业务的证券公司始终未能获得盈利，大型证券公司参与热情不高。
新三板的定价机制为券商协商配对，因此往往有价无市。“没有活跃的交易是因为没有稳定的价格，或者交易价格不真实。价格真实就是‘只认钱不认人’。现在的新三板交易可以选择交易对手。你报100元我不一定买你的，我去买他报200元的。券商在里面的功能就是办手续。”西部证券代办股份转让部总经理程晓明直率地说。
南京证券北京投行总部总经理尚文彦称，在新三板过去的试点中，由于交易制度的原因，加之质量好的公司有上市预期，股东又严重惜售，因此没有活跃的交易；同时新三板融资功能并没有完全实现，一些质地较好的公司都不愿意上新三板。
据了解，证券业协会和证监会已拟订了《关于场外市场引入做市商制度的实施方案》。这份相当于做市业务指引的方案，拟放行先期参与新三板市场的21家券商进入首批做市商。
做市商是在证券市场上不断地为所代表的股票提供双向报价，并以自有资金和证券与投资者进行交易的公司。做市商负有维持股票流动性的义务，其利润来自于买卖的价差。
据了解，扩容后进入新三板的公司每家至少要有两家做市商，通过竞争保证报价公允，其中一家为推荐挂牌的主办券商。现有的新三板公司则考虑给予一定过渡期，自愿选择。做市商的义务包括维持市场流动性和稳定性。在特定情况下，做市商的报价义务可以豁免，如不足1000股时豁免卖出义务，超过总股本10%时豁免买入义务，做市商考虑享有一定的税收优惠。
“现在大家都知道三板有机会，可有些人还没看到机会在哪儿。所以我们要赶紧储备。”程晓明说。“美国券商做市的利润可以占到整个公司的2/3，对于中小券商来说，做市商是最大的机会。将来大券商一旦进来，我们肯定是优势尽失。”
分析人士认为，将来券商可能成立做市商子公司或者做市商部门来操作这项业务，做市业务的资本金上限可能与券商的净资本以一定比例挂钩。但在现阶段对券商的风险管控水平下，主办券商可能不愿意为推荐的所有公司做市。
“此外，未来券商新三板融资费收入将会很可观。”西部证券相关业务人士指出。新三板作为解决中小企业融资的重要平台，随着企业数量和规模的扩大，融资需求将同时增加。为此，新三板企业定向增资的顾问费也可成为主办券商业务收入的重要来源之一。
据了解，目前该类顾问费占募集资金总额的5%左右，如果以一个3000万融资额的中型项目计算，将为券商带来150万左右的收入。据国泰君安研究报告测算，短期内新三板对证券行业的净收入贡献在1%左右；但未来3年内，新三板市值规模和交易额将均达到5000亿元的量级。由此，给证券公司带来的增量收入可望达到170亿元左右、净收入贡献度约在6%左右，将成为证券公司的重要收入来源。
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