分红的悖论

　　上市公司的年报披露正进入高潮，以往，这总是那些不分配的“铁公鸡”受抨击的时候。而今年则情况有变，不但分配吝啬的公司被指责，那些分配慷慨的公司，同样也被批评。像华锐风电、海普瑞两家公司最近分别提出10派10送10和10派20转10的高分配预案，就非但未受好评，还

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• 华锐风电
• 海普瑞

　　表面看来，指责上市公司不分配是有道理的，因为投资者投资公司股票就是为了分享收益。眼看着公司取得了一定的收益，却不分配，当然有损于投资者利益。反过来，上市公司在分配中，由于各股东持股成本不同，因此以成本价计算的投资回报率当然有差距。由于发起人股东在持股成本上占有优势，在分配过程中自然收益显著。越是大比例的现金分红，这种状况也就越突出。像华锐风电和海普瑞，这次每股股票派发1元、2元红利，这对于发起人股东来说，是非常高的投资回报，但对于以近百元乃至一百多元价格买进股票的人来说，这种回报却几乎可以忽略不计。这种回报率上的不对称，如今终于演化为大家对高分配的诟病。于是，在上市公司的年度分红问题上，出现了不分配不好，高分配也不好的悖论。

　　简单分析一下就可以明白，在这种悖论的背后，包含了两重含义。第一，怎样来看待上市公司分配，第二，怎样看待不同股东的不同投资回报率。就前者而言，实际上并不复杂，因为理论上不管上市公司分配与否，都没有改变其相对于股东而言的内在价值，分配是将可分配利润以现金或其他形式分给股东，不分配的话，则是以未分配利润形式保留在公司。理论上，股东拥有上市公司，说公司对股东吝啬在逻辑上不存在。当然，这里有个如何合理分配的问题，如果公司发展势头很好，净资产收益率很高，资金杠杆也已用到头了，此时哪怕创利再多，也是不适合分配的，因为留在公司可以实现利润最大化。反过来，如果公司进入平稳运行阶段，已不需要再加大投入，净资产收益率与银行利率也相差不远，这时确实可以也应该有一定的分配，以提高资产使用效率。所以，是否分配，取决于上市公司的实际需要，而不应拘泥于“只有分配，才是好的公司”的机械论断。实际上，现在很多有关上市公司分配问题的讨论，都没有从公司经营的角度看问题，只是纠缠于“有利润为什么不分配”，这是很片面的。

　　另外，从本质上讲，新老股东投资回报率不同，根本原因在于股票的高价发行。如果这种高价发行是在自愿条件下完成的，那现在来指责这样的结果没有什么意义，因为这是在股票发行时就已被确定下来的事。试想，如果上市公司在高价发行股票后的高分配不对，那么不分配是否就对了呢？恐怕也同样会受到批评。在这里，人们不应过多去争议谁在高分配中获益最多，如确实是发起人股东回报率很高，那也只能视为对他们当初风险投资的补偿。在这里需要讨论的，应该是上市公司这样分配是否合理。那些公司当时是因为缺资金才上市的，现在募集到了钱以后又来高分配，这样在财务上有多大合理性呢？要知道，分配是有税务成本的。如果是募集资金用不了，再以分红的形式返还给股东，这除了让股东多缴纳一点红利税外，还有什么意义呢？因此，如果要批评某上市公司高分配预案，与批评另一个上市公司不分配预案，在逻辑上应该是一样的，那就是他们的分配不合理。

　　因此，笔者以为，对待市场存在的上市公司分配问题悖论，首先该做的，也许是深入思考一下最基本的公司理论以及延伸出来的公司分配原则，否则，恐怕会陷入了自相矛盾的地步，即便语出惊人，博得了很多关注，却并不能对市场的理性发展产生什么积极作用。

　　（作者系申银万国证券研究所市场研究总监）