一季度160公司集结上市 高PE及潜规则成隐忧

　　急进的数字让我们看到国内PE行业发展的一角，如此凶猛疯狂。

　　清科统计中心数据显示，2011年第一季度，在清科研究中心关注的境外13个市场和境内3个市场上，共有160家企业上市，其中中国企业共有105家在境内外市场上市，约为其他国家企业IPO总数的两倍。中国企业上市融资总额达184.34亿美元，占全球融资总额的58.0%，平均每家企业融资1.76亿美元。

　　而在另一方面，这个行业也逐渐暴露出愈发露骨的弊病。一级市场的高PE、PE投资关系化及行业内不规范的竞争，甚至让这个行业的投资大佬感觉不到这是PE行业的如春光景，反而难以承受这其间的巨大压力。

　　高PE硬伤

　　全民PE的胜景下，高估值成为PE行业的最大硬伤。

　　“我一点没觉得现在是PE行业的盛世，做了多年的PE，虽然2010年的行业爆发式发展，我并没有感到投资比以往好做，相反，竞争的增加让人感觉更多的是压力增大。”不久之前，管理着奥锐万嘉等多家创投公司的阚治东如是向记者表示。他直言，尽管近几年是PE行业的丰收之年，他印象最深刻的是这些公司高市盈率的发行。“由于在二级市场上新股总是被爆炒，因此PE投资成本也是水涨船高，高PE的股权投资为日后行业发展埋下隐患。”

　　数据显示，2010年，共计超过80家公司发行市盈率在70倍以上。其中，创业板企业发行市盈率尤其突出，10月份创业板推出周年之际，130家上市企业平均发行市盈率达65倍。

　　尽管将大部分精力放在VC行业，只是部分参与PE项目，力合创业投资有限公司总裁刘建云也向记者谈起他本人的业内感受：“比如在2008年底，甚至在2009年3月份之前，业内去拿一个项目的PE通常是6—8倍。而现在，一个准备明年上报材料上市的项目，开价一般在今年预期净利润收益的15—18倍。”

　　而今，创业板业绩高成长难继，市场高估值风险也陡增。今年第一季度，创业板指数暴跌11.37%，如果从去年年底的收盘价高位来计算，截至一季度末，创业板指数跌幅已近20%，市场的去泡沫状态明显。

　　同样，二季度的创业板颓势依然，刘建云不无忧虑地表示：“随着创业板挤泡沫过程的延续，那些高价拿下项目的PE确实承受着不小风险。所投项目能不能上，上市之后的收益，以及其成长性都是问题。”

　　对于此事，深圳市创东方投资有限公司董事长肖水龙表示：“PE火爆现象还会持续，但新股高市盈率发行这种状况会趋于理性，PE人士拿项目的冲动也会慢慢削减，而且估计在2011年下半年行业就会显示出分化的势头。毕竟，PE市场的资源是有限的，现在全民PE的状态并不健康，市场热得快，或许也会冷得快。”

　　募资容易投资难

　　在高PE之外，“VC投资PE化，PE投资关系化”也成为行业弊病。

　　“以前是投资容易募资难，现在是募资容易投资难。”东方富海投资有限公司董事长陈玮甚至直白地向记者表示：“我个人觉得，在国内人民币基金里，现在‘关系’可能比‘品牌’重要。”

　　现在业内的情况是，Pre-IPO项目被疯狂争抢，所谓“关系”已导致PE的寻租“潜规则”，而PE腐败成了圈内公开的秘密。

　　“从融资的角度讲，首先一个公司会考虑谁的报价高，这点毫无争议。而在这之后，报价在同一水平线上的则会考虑哪个创投拥有政府资源，如，哪个创投拥有券商背景。而更为专业的机构，则以提供全面的PE服务来塑造品牌。”陈玮告诉记者。

　　据记者了解，尽管目前Pre-IPO项目的普遍估值已经水涨船高，甚至高达20倍。但券商机构却可以拿到估值在5—6倍市盈率的项目，因为在这些交易里，券商“直投+保荐”模式对企业很具吸引力，企业为顺利谋求IPO，甘愿让出部分利益给券商。而券商投资这些公司股权1年即可通过上市退出来兑现收益，稳赚不赔。

　　在陈玮看来，行业消除这些不规范仍需要很多时日。首先，上市公司数量要积累到一定程度，发展到一定阶段。其次是在投资人中，有40%以上是长线机构投资者，如保险资金等。三是国内要有较多的专业投资机构，比如专注于新能源、IT、医药等的投资机构。

　　“目前，行业确实存在无序的状态，不仅在于高PE及PE投资的关系化，行业方面不规范的竞争同样是弊病。就监管来讲，只能采用备案制，更为紧密的监管对这个行业也不合适。”深圳另一位创投人士也是如此感叹。

　　相对来说，深圳市天图创业投资有限公司投资总监冯卫东比业内大部分人士更为乐观，他表示：“高PE确实是行业最大的弊病，就拿项目而言，大体上是比较市场化的，价格还是最具参考性的指标，尤其是对民营企业。”

　　然而，对于已昭然若揭的PE腐败，冯卫东也只能表示无奈。“某些券商利用自己的保荐身份对正在成长期的企业进行强制利益捆绑，企业往往无法拒绝，因为通道有限，竞争过于激烈。PE腐败主要钻了中国市场审查的漏洞。中国市场现在总体上比较规范，但毕竟不成熟，一二级市场没有完全弥合，创业板重心下移，导致市场有一个套利空间。”

　　行业侧影

　　离职潮涌2011

　　愈演愈烈的离职风波是PE行业发展不得不提的一点。

　　根据ChinaVenture投中集团旗下数据库产品CVSoruce掌握的数据，在国内活跃的主流投资机构中，2009年与2010年均有超过23名高层投资人(基金合伙人/董事总经理级别)宣布离职，而今年仅前两个月，离职的高层投资人数量已达7人；2009年与2010年分别有8名和6名中层投资人(董事/总监级别)离职，而今年前两个月，离职的中层投资人数量已达3人。以目前的趋势判断，2011年全年的中高层投资人职位变动很可能比前两年更加频繁。

　　“对于以封闭式私募基金管理为主要运营模式的VC/PE行业而言，由于高层投资人通常存在关注行业与投资流程上的分工，这类重要决策成员的离职有可能对基金的管理者(GP)和投资人(LP)造成连锁影响。比如说，原基金的后续募资难度提高；原基金在特定行业的后续投资能力下降； 原基金对已投资项目的管理和支持能力下降，失去潜在的高回报机会；或者，投资人在新基金就职后，其投资与原基金产生利益冲突等。”投中集团研究总监李玮栋指出。

　　据了解，正是考虑到人事变动给基金管理团队带来的诸多问题，在近年来国内外成立的典型有限合伙制VC/PE基金募集协议中，往往设置关键人条款：当基金管理团队的核心成员意外身故或离开基金时，LP将自动中止向基金进行资金承诺和后续投资，恢复与否，需要由LP集体投票决定。

　　上海一位不愿具名的业内人士向记者表示：“在业内倒没有听闻由于高层投资人离职导致LP中止向基金出资的现象，但由于离职导致基金回报率的变动却很难用具体数字来估算。”

　　而冯卫东则认为：“这其实也算行业兴盛的一个反应，新公司如雨后春笋般冒出来，离开老公司另谋行业新发展也是出于对PE前景的看好，是正常现象。”(杨卓卿)