信用债收益率已达6% 债基盈利模式巨变

　　牛市有牛市的玩法，熊市有熊市的玩法。

　　债券市场，历来给投资者的感觉是牛短熊长。但近两年，快速发展的信用债以及大量含权债的出现，使投资债券的盈利模式发生了变化。

　　盈利模式为何会发生变化？加息、通胀在一定程度上为何反而对债市投资会是个好事？

　　本周走进《投资者报》“基金经理面对面”专栏的嘉宾大部分在债券市场投资多年，分别是南方基金固定收益部总监李海鹏、鹏华基金固定收益部总经理初冬、万家基金固定收益部总监邹昱、光大保德信信用添益债基经理陆欣，以及建信基金研究部执行总监万志勇。

　　债基牛熊市各有玩法

　　《投资者报》：今年以来央行已两度加息，目前来看货币政策的紧缩路程似乎还没有完全走完，债券投资所面临的风险有多大？同时，我们在此前的专栏讨论中也了解到，债券基金的盈利模式正在发生变化，但我们尚未深入讨论，请几位债券投资专家就此展开分析。

　　初冬：对债券市场我们并不悲观，因为看到一轮新趋势性机会的起点正在来临，当下我们应该为此积极准备了。

　　首先我们要明确，加息并不一定等于债券价格下跌。从理论上看，债券价格是未来现金流的贴现值，其中贴现率最有可能受加息影响，这也是由加息判断债券价格下跌的最直接角度。但在实际投资过程中，加息只是影响债券价格走势的原因之一，对债券价格的影响并不是如此简单的反向关系。

　　回顾历史，1993年7月一年期定期存款利率达到10.98%的最高点后，以定期存款利率为代表的利率水平一直处于下降趋势，持续时间长达11年，最低出现在2002年2月，当时1年定期存款利率已降至1.98%，并在此位置上维持到2004年10月。

　　2004年10月，受CPI高企影响，央行首次提高利率，将1年定期上调27个点至2.25%的水平。按上述理论分析，由于央行开始加息，债市应在2004年10月后明显下跌。但债市却提前于2003年6月就下跌，一直跌至2004年10月加息前，那段期间，10年期国债收益率由3%一路上升至5.4%（时至今日，当时的高点仍未被突破）。在央行加息政策出台后，债市却出现了一波久违的大牛市，在半年时间内10年国债收益率一路下降，由5.4%的高位下降至2.75%左右。

　　但在2007-2008年的加息周期中，债市波动基本与利率调整一致，只是债市价格上升、收益率下降的时间点要早于降息时点。可见，同样的加息，债市的表现并不完全一致，这说明加息与债市表现之间的关系非常复杂，并不是简单的同一时点反向对应。

　　站在目前时点上，我们可以看到公众担心的仍是央行可能继续加息或提高存款准备金率，但这些情况都在投资者预期之内，因而已在市场收益率中有所体现。如同刚才的分析，即便再有加息，对市场影响也将非常有限，甚至可能会像2004年一样，由于利空预期释放，债市反而在加息之后走好。

　　李海鹏：对于央行加息后的债市，我们也是持较乐观的态度，一方面是因为今年投资债券所获得的绝对回报应该会高于去年，另一方面是，目前信用债市场的大发展给了良好的投资标的。中等期限、高票息的信用债能够让债基获得超过定存的稳定收益，度过这段加息周期，部分含权债所赋予的回售权又提高了组合的进攻性。

　　债市历来给人的感觉是牛短熊长，对于依赖投资于利率产品，靠拉长久期来获取超额收益的盈利模式是这样，而近两年快速发展的信用债以及大量含权债的出现，使基金投资债券的盈利模式发生了变化，再不用单纯依赖博利率债价差收益来战胜市场，债券内部的大类资产配置选择以及含权债的搭配能够使“熊市”不熊。

　　在新的盈利模式下，加息、通胀在一定程度上是个好事。如果没有加息，如果没有通胀预期，没有哪个企业愿意这么高的成本融资发债，所以现在市场产品的丰富带来盈利模式的变化，牛市有牛市的玩法，熊市有熊市的玩法。

　　陆欣：虽然加息预期确实引发了市场对债市的担忧，但无可否认的是，从2010年以来，每次加息也给债基带来结构性与阶段性投资机会。同时，鉴于当前A股市场的持续震荡，以及楼市面临诸多不确定性，资金将偏好于具有安全性、投资性特点的债市，未来低风险产品“给力”的局面预计仍将持续。

　　除了有利的宏观经济面，个别债券品种良好的投资前景也是债基持续“被给力”的重要因素之一。如刚才提到的信用债，经过近年来的迅速发展，信用债发行量已从1999年的177亿元上升至2009年的16574亿元，10年间增长近93倍。目前一些信用债的收益率已达5%-6%，伴随着前几次加息所带动的基础利率水平的提高，未来信用债的平均收益率还有望持续攀升。

　　邹昱：在利率债收益率下行过程中，较多未把握投资机会的机构现在转而重点关注信用债，满足其债券仓位配置的需求，可以看到，现在市场上债基、券商自营等追求相对收益的机构，对企业债的一级市场需求极其旺盛。

　　分析内因，一方面是企业债一、二级市场收益率出现高溢价，本身有稳定的票息收入，1-2月期的应计利息足够抵御加息所带来的净价损失，防御性不错，同时还可以质押回购融资增强收益。

　　另一方面，在看不到大趋势的情况下，信用债，尤其是高收益率兼具较好流动性的企业债，上市出现高溢价也在情理之中，这也是我们前期固定收益策略中推荐高票息企业债做基本配置的原因。

　　主题投资仍有望受到股市认可

　　《投资者报》：我们统计Wind数据发现，截至4月11日，今年以来共13只基金收益率超10%，其中大幅跑赢指数的基金多为指数基金、分级杠杆基金。万志勇同时也任建信双利策略主题分级基金的基金经理，你对近期表现稍显强劲的股票市场有何新判断？

　　万志勇：从宏观经济层面看，目前依然处于流动性紧缩中，A股市场缺乏上涨动力。但我们也看到，一系列的紧缩政策使我国的通货膨胀水平将在2011年得到有效控制，这将有助于宏观经济保持长期健康稳定发展，也将为股票市场的向上趋势创造良好的外部环境。

　　流动性紧缩在短期会对股票市场产生负面的影响，却难改股票市场的中长期走势。2011年，市场缺乏趋势性投资机会，但主题投资仍有望受到市场认可，并创造良好的投资回报。综合来看，2011年值得关注的投资主题包括国有资产整合、上海迪斯尼、高端装备制造、移动互联、生物医药、节能环保、高速铁路、大农业。