中国经济难陷“滞胀”

　               GDP增速略有放缓 中国经济难陷“滞胀”

　　                                ——2011年一季度GDP数据点评

　　一、净出口负拉动使一季度经济增速略有回落

　　国家统计局公布的数据显示，经初步核算，2011年一季度我国GDP同比增长9.7%，增速比上年四季度小幅放缓0.1个百分点。

　　经济增速放缓的主要原因是净出口对经济增长的拉动作用也有所下降。一季度，最终消费对GDP的贡献率为60.3%，拉动GDP增长5.9个百分点。资本形成对GDP的贡献率是44.1%，拉动GDP增长4.3个百分点。进出口由于是逆差，所以货物和服务净出口对GDP的贡献率是负的4.4%，拉动GDP负0.5个百分点。这里需要强调的是，净出口贡献率下降并不意味着外需很弱，因为今年一季度我国出口增速仍保持在26，5%的高位，导致我国6年来首次出现贸易逆差的主要原因是进口的高速增长。

　　我们认为，经济增速略有放缓，但幅度很小，而且经济一定程度的降温也有利于减轻国内目前的通货膨胀压力，也正是政策调控预期的结果，因此不用过于担心。同时，国家统计局从今年一季度开始公布GDP、工业增加值、固定资产投资及社会消费品零售总额的环比统计数据，一季度以上四个数据的环比数据都显示正增长，表明二季度经济增速就有可能回升。

　　二、经济增长动力仍然充足，中国经济难陷“滞胀”

　　由于一季度经济增速回落，而物价涨幅继续攀高，又有一些人开始担心中国经济陷入“滞胀”。我们认为，这种担心完全没有必要，虽然2011年我国经济增长相比上年可能小幅放缓，但仍能保持在10%左右。同时，我们预计全年通胀率维持在4.5%左右，仍处可控范围。因此，中国经济不会出现“滞胀”现象。

　　1、中国经济的活力仍然强劲

　　结合目前的一些宏观经济金融数据及微观企业数据来看，中国经济的活力仍然非常强劲。

　　首先进口的高速增长显示国内需求强劲。今年1-3月，我国进口总额累计增长32.6%，季度进口总额创下历史新高，这虽然有大宗商品价格上涨的因素在其中，但也从另一方面表明国内对大宗商品和生产资料的需求相当旺盛。

　　其次企业资金需求旺盛表明企业经营良好。央行发布的今年一季度社会融资规模的数据显示，一季度社会融资规模增加4.19万亿元，同比少增3225亿元。其中主要是人民币贷款少增的影响，一季度人民币新增信贷规模为2.24万亿元，同比少增3524亿元。信贷少增主要是国家宏观调控政策的作用，并非企业信贷需求下降，因为直接融资市场依旧火爆。一季度企业债券净融资4551亿元，同比多增1874亿元；非金融企业股票融资1558亿元，同比多增309亿元。同时，由于信贷规模受限原因，银行贷款利率上浮占比持续上升，民间借贷利率也持续攀高，充分表明企业当前的资金需求仍然旺盛，也反映出企业对未来经营相对乐观。结合一季度企业盈利数据看，规模以上工业企业1-2月份盈利增长34.3%，这也预示后续由企业推动的固定资产投资仍将保持较高增速。

　　最后，工业生产以及能源生产消费显示经济仍保持较强活力。一季度工业增加值同比上升14.4%，这是在去年同期20%左右增速的高基数上出现的。今年1至3月全国平均日产量192.78万吨，再创同期最高水平。在能源生产和消费方面，今年一季度发电量和用电量增速均高于去年第四季度的水平。以上均表明经济内在活力仍然充沛。

　　2、三驾马车动力稍减，经济增长的动力仍然充足

　　就经济增长的动力而言，预计2011年三驾马车都将呈现小幅减速的格局，但回落幅度都不大，经济仍将保持较快增长。

　　首先来看投资。总体而言，2011年投资难再现高速增长，因为目前的政策背景下，投资增长受到多方面的压力，如房地产市场的调控压制房地产开发投资增长、货币政策收紧直接抑制固定资产投资的资金来源、地方融资平台治理等措施也将限制地方政府的投资冲动。但今年也存在较多刺激投资的因素，如“十二五”规划元年、国家对战略性新兴产业的投资加速、中西部地区的发展将进一步提速、保障性住房建设规模扩大、市场流动性仍然充裕等。综合这两方面因素，我们预计2011年我国固定资产投资增速仍能保持在23%左右。

　　其次来看消费。一季度消费增速明显低于市场预期，主要原因是房市和车市两大市场的低迷。以汽车市场为例，今年一季度我国汽车销量同比只增长了8.08%，较上年同期大幅回落63.7个百分点。而汽车销售占社会消费品零售总额的24%，汽车销量增速大跌，是导致消费增速放缓的主因。再看房地产市场，受房地产调控政策的高压下，一季度我国住宅销售面积持续下降，导致一季度住宅类相关商品 (家电、家俱及装潢物料等，占零售总额的10%)的销售增速也出现明显下跌。经测算房地产销售下降10%，影响消费支出约0.13个百分点。虽然有两大市场低迷的压力，但“十二五”规划中政府明确提出将通过提高可支配收入及减轻家庭税负负担来刺激消费，这种预期将支撑居民消费维持较快增长。一季度农村居民人无现金收入实际增长14.3%，超过GDP增速和城镇居收入增速，这是个可喜的现象，农村居民收入的持续增长对于启动农村消费是较大利好。我们预计全年消费增速仍能保持在18%左右。

　　最后来看净出口。2010年我国出口的高基数效应将导致2011年我国出口同比增速可能明显放缓。从贸易条件来看，2008年全球金融危机之后，我国进口价格指数快速下滑使我国贸易条件短暂改善，但随后，随着全球大宗商品价格的快速攀升，我国进口价格指数又迅速拉高，使我国贸易条件再一次恶化。我们预计，未来全球大宗商品价格仍有进一步上涨的可能性，加上人民币升值可能给我国出口带来的负面影响，2011年我国贸易条件可能进一步恶化。同是，国内外经济复苏分化的局面仍将持续，导致年内我国出口增速低于进口增速的概率较大，贸易顺差收窄趋势将持续。综上所述，我们预期2011年中国出口增速可能有所放缓，初步预计2011年我国出口同比增长15%左右，预计进口增速仍将快于出口增速（20%左右），全年贸易顺差将进一步收窄（1200亿美元左右），净出口对GDP的拉动作用仍将进一步下降。

　　综上所述，我们预计2011年国内GDP增速相比上年可能有所回落，但全年增速仍将达到10%左右。从季度增长率来看，由于2011年基数的原因，2011年经济增长很可能呈现前低后高的走势，未来三个季度的经济增速分别为10%、10.3%、10.2%。

　　三、宏观调控政策将保持连续性与稳定性，未来货币政策收紧力度将减轻、频率会放缓、工具更灵活

　　4月13日，国务院常务会议分析一季度经济形势时强调，要保持宏观经济政策的连续性、稳定性。我们认为，宏观调控政策基调年内不会变，但未来货币政策收紧的力度将减轻；利率和准备金率上调的频率会放缓；工具更灵活，央票使用会较为频繁，汇率弹性会加大。

　　首先，宏观政策基调不会变，以保持政策的连续性与稳定性。虽然一季度经济减速，但预计全年经济增长仍能达到10%左右，实现政府预定的8%的目标没有任何问题，政府不用担心经济增长目标。虽然有近期日本地震、北非政局的动荡以及欧洲央行加息可能导致欧洲债务危机恶化等国际不稳定因素的存在，但一季度中国进出口的强劲表现已经表明，世界经济复苏的总体趋势良好。而在“十二五”规划启动及新一轮地方和中央政府换届即将开始的背景下，政策立场一旦放松，就可能导致新一轮的经济过热，政府当然不愿看到这样的局面。因此，今年之内国内宏观调控政策放松的可能性较小。特别是针对房地产市场的一些限制性政策年内不但不会放松，还可能继续加力。

　　其次，稳健货币政策继续执行，但内涵有所调整。通胀仍是当前中国经济面临的主要矛盾， 3月14日温总理人民日报文章指出：“当前，增长速度和就业都处在合理水平，稳定物价和管好通胀预期是关键，是第一位的”。因此，未来央行将继续实施稳健的货币政策以消除通货膨胀的货币因素。但国务院常务会议同时指出：“要充分估计货币政策的滞后效应，提高政策的前瞻性，避免政策叠加对下一阶段实体经济产生过大的负面影响”。我们总体的判断是未来货币政策收紧的力度将减轻、利率和准备金率上调的频率会放缓、工具更灵活，央票使用会较为频繁，汇率弹性会加大。

　　关于货币政策工具，国务院会议提出要综合运用公开市场操作、法定存款准备金率、利率、汇率等工具，把社会融资规模控制在合理范围，消除通胀的货币因素，同时满足实体经济需求。这个提法将汇率列为抵制通胀手段的范围，预示未来央行货币政策操作工具将更加灵活。

　　在具体政策工具的使用方面，预计未来仍以数量型工具为主。数量型工具中公开市场操作的力度和频率可能不减，但准备金率使用频率会明显下降。上半年存款准备金率仍可能再上调1次、0.5个百分点，时间窗口可能在2季度公开市场到期资金量较大时出现。利率政策方面，预计年内存贷款基准利率可能还有1次上调，考虑到年中前后物价涨幅可能再次面临高点，将是下一次加息的敏感时期。汇率方面，虽然一季度出现贸易逆差，但人民币升值的压力不会减轻，我们维持年内人民币兑美元汇率升值5-7%的判断，同时汇率弹性将加大。（交通银行金融研究中心）