汪涛：充裕的流动性将会支撑股市的表现

　　过去一个季度里中国经济并不缺钱。4月14日公布的一揽子货币信贷数据证实了这一点。我们一直的观点得到了数据的支持，即：到目前为止，货币信贷收紧的幅度是温和的，经济体系中的流动性仍然充裕、足以支撑强劲的经济增长，并且宏观经济的更可能风险是通胀攀升、而不是经济硬着陆。展望未来，我们预计政府将继续适度收紧银行信贷，继续通过（多次）上调存款准备金率和发行央票来进行对冲操作，并且再加息2次以控制通胀。我们不应当期望货币政策会很快放松，事实上货币政策从一开始就没有太紧。尽管存在着这些政策面的不利消息，但持续强劲的经济增长和充裕的流动性将会支撑股市的表现。　　

　　人民币贷款和M2

　　作为中国最重要的经济和政策指标，商业银行人民币贷款增速在1-2月份显著放缓，3月份有所反弹（见图1和图2）。许多分析师和观察家担心货币信贷政策收紧的力度过大、从而导致出现经济活动放缓这样令人担心的局面。表面上看，这些顾虑似乎有道理，而且央行确实通过数次提高存款准备金率、实行差别存款准备金率和其他措施来使银行贷款增速放缓。

　　与贷款数据的表现一致，2月份广义货币（M2）增速同样急剧下降。实际上，由于M2增速下降的幅度如此出人意料，以至于许多人都认为人民银行可能犯了计算上的错误、没有正确考虑2011年1月开始对委托存款做的统计调整。　

　　"广义"货币并非那么广

　　我们与央行的沟通确认其已考虑了上述统计调整。我们认为M2增速放缓在一定程度上是由于一些“金融脱媒”，并且夸大了经济中整体货币供应放缓的程度。"广义"货币的范围实际上并不是非常广——它没有充分捕捉到某些增长迅速的金融中介活动。

　　在中国，广义货币M2包括现金、居民和企业的人民币存款。最近几个月，银行出售的各类理财产品（包括信托产品）和委托存款（及委托贷款）快速增长，而这些产品都不进入M2的统计范围。这种做法并没有什么问题, 但问题是过去一年来银行和储户有着强烈的动机来从常规的银行金融活动中“脱媒”，这使传统的人民币贷款和M2增长数字不再能那么准确地体现经济中真实的货币条件。

　　造成这种局面的驱动因素包括：存款准备金率上调使得银行必须分担对外汇流入的对冲成本；信贷额度限制了银行放贷，即便其有多余的流动性银行也不能多贷；通胀攀升的环境下存款利率上限却被管制。因此，通过向储户出售理财产品、向信托公司出售贷款（或者作为委托存款和委托贷款的中介），银行不仅能减少存款准备金的缴纳额，还能规避信贷额度的限制。储户则通过购买银行的理财产品或基金获得了较高的收益率。　　

　　社会融资总量

　　4月14日公布的一揽子货币信贷数据证实了我们的观点，即：到目前为止，货币信贷收紧的幅度是温和的。2011年一季度社会融资总量放缓的幅度要比人民币贷款缓和得多，原因是人民币贷款增速的回落被委托贷款和公司债券融资的快速增长部分抵消（见图5和图6），而M2或人民币贷款数据都没有涵盖这两项。

　　回顾一下，社会融资总量是人民银行今年提出的新概念，旨在取代以往关注人民币贷款的做法。这一概念考虑到了快速发展的表外放贷及其他金融创新活动。社会融资总量指企业和居民从“社会”中的融资总量——通过外部渠道而非自有资金，但不包括外商直接投资和政府转移支付。它包含了商业银行的本外币贷款、信托贷款和委托贷款等表外信贷、商业票据以及资本市场融资——公司债券和股票。

　　此前我们曾指出（见我们2011年1月12日的报告《中国的流动性规模究竟有多大？》），即便用社会融资总量这样宽泛的概念也不足以判断经济中资金和流动性的紧张程度。这一概念没有涵盖其他一些重要的资金来源：企业的留存收益、外商直接投资和政府提供的资金。我们认为既然过去几年企业盈利一直强劲增长，那么今年政府的“社会融资总量”目标并没有必要与2009及2010年的规模相同。　　

　　流动性的来源——外汇储备增长

　　我们一直被问到的一个问题是，提高存款准备金率对收紧流动性有多大的作用？我们的回答也一直是：并不大。原因在于面对外汇储备的持续高速增长，提高存款准备金率主要被用来作为对冲操作的手段（见图7），而没有减少净流动性。

　　2011年一季度，人民银行的外汇资产增加了1.1-1.2万亿元左右，三次上调存款准备金率冻结了约1万亿元的流动性，公开市场操作则净注入了5,000亿左右的流动性。因此，即使央行频繁地上调存款准备金率，3月底中国的基础（高能）货币供应增速可能仍会快于去年底。

　　外汇储备增长源于何处？近几个月来其他资本流入一直居于主导地位（见图8）。2011年一季度中国外汇储备增量接近2,000亿美元，而且是在中国出现7年来第一个季度外贸逆差的情况下。外商直接投资以外的其他资本流入占了外汇储备增量的一半，而欧元及其他主要货币兑美元升值则使按美元计的外汇储备增值了500亿美元以上。

　　今后，随着中国再次回归外贸顺差、资本持续不断流入，我们预计央行将继续上调存款准备金率并通过公开市场操作来对冲外汇流入，以控制流动性规模。当然，人民币升值也会有所帮助——我们仍然预计2011年人民币将兑美元升值5-6%。