以利率汇率市场化应对通胀升级

　　随着3月份通胀达到5.4%，央行再度上调准备金率0.5个百分点，达到历史高位20.5%，此前央行行长周小川在博鳌论坛表示“存款准备金率不存在绝对上限”，似乎暗示20.5%的高点并不为顶。

　　我们一直认为，管理层若能适度加息和升值，并配以数量型对冲，货币政策防通胀乃至滞胀的成效将突出而显著。不过，市场普遍认为，管理层的政策信号可能并非是遏制通胀，而是强化对通胀释放过程的管控，使通胀能在社会各界最低容忍度下有序释放，而市场期待的是遏制通胀，如同政府期待房价理性回落一般。

　　事实上，自全球金融危机以来，全球主要经济体就普遍采取了一种通胀刺激式经济增长策略，如2009年以来许多国家和国际组织强调提高通胀目标水平。正是这种通胀刺激式经济增长政策，为通胀乃至经济滞胀埋下了难以避免的风险引擎；而中国巨额财金刺激的有效性，使中国自去年始进入了通胀乃至经济滞胀释放期。

　　具体而言，当前国内通胀早已借助近年来巨额的财金刺激计划下形成了强大的势能。即在国内储蓄率并未随巨额经济刺激计划而出现对应性增长下，有限的国内储蓄率过度投资于近乎无利润增长的重资产领域，抬高了各项要素资源成本，同时各级政府借助从正规金融机构融资的便利优势，使基于最终消费的私人部门无法同台竞技地获得足够的经济金融资源而面临挤出效应。显然，这意味着与居民生活密切相关的私人部门不得不接受更高的要素资源价格上涨，推高生活必需品价格，而在临时价格管制下与最终消费者一起承担了通胀成本。

　　显然，这使得管理层现有的政策难题是如何管理好通胀释放进程，使通胀能够在社会各界可容忍的最低承压底线下有序释放，而非遏制通胀本身。毕竟，在通胀势能业已成型的当下，国内储蓄资源过度配置收益率较低，甚至无利润增长的基建等领域，人民币利率汇率等的任何快速上调都将弱化重资产与私人部门竞争经济金融资源的能力，并抬高重资产领域的债务等压力，导致银行系统不良资产上升，经济增长速度回落，从而引发经济滞胀风险。显然，这无疑牵制了管理层允许央行动用价格型货币政策手段的可能空间。

　　当然以管控通胀释放进程的宏观调控，只能更多借助发改委的结构性价格管控工具。是为当前发改委在临时价格管制与防止价格管制领域出现供给冲击间进行艰难平衡的根因所在。然而，临时价格管制，既无法起到强制增加商品供给的效应，又无法消除过剩流动性和储蓄负收益问题，因此缺乏货币政策支持，当前通胀乃至经济滞胀就面临进一步强化的态势。

　　我们认为有效缓解日益累积的经济滞胀风险，需最大限度地容忍经济增长回落下，即刻启动利率汇率市场化改革，以完善价格型货币政策传导机制，适度加快引导利率和汇率水平回归均衡状态而防范经济滞胀。殊不知，通胀释放的可控性不可为更不能为，因为它是以扭曲经济金融市场价格信号、强化而非消除经济内外失衡为代价的。