周其仁：流动性创造流动性

　　——汇率与货币系列评论（39）

　　去年之前，我国广义货币在8年内翻了两番、绝对额增加了54.2万亿，创下了一个纪录。货币川流汹涌澎拜，给物价总水平带来压力是合乎逻辑的结果。这里有一个问题值得探查：流来流去的货币越滚越大，为什么没有更多地转为其他资产而“

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　　不难知道，货币是容易流动的资产。摸摸口袋里的钱——银行体系以外的现金是也——只要数量足够，各位想买啥立马就可出手，“流动性”非常强。比照在银行的存款，虽然也是阁下的资产，不过当你想取用的时候，至少要到银行（包括电子银行）办一道手续，转为其他资产形态，要多一点麻烦。其中，定期存款比之于活期存款，麻烦又略大一点。再比照房产，转手套现的麻烦就更大了。

　　是的，一种资产转为另外一种，难度各不相同。一般的排序，现金最自由、流动的麻烦最少，所以流动性最高。活期存款次之，定期存款再次之。接下来是金融债券、优先股、普通股、地产、房产，然后是只有少数行家真正识货的投资品，例如古董、宝石、普洱茶。在某种特别的状态下，资产的流动性也可能忽高忽低。前一阵子，报道说国人对日本原子能电站泄漏事件反应过度，有一次抢购食盐一吨半的。那当然也算资产，就是一旦风潮过去，那位仁兄再想把盐变现，就难于上青天啦。

　　资产难以变现，流动性降低了，在有的情况下还能对经济平稳做出贡献。倒回去想，当下70万亿以上的广义货币，倘若有一部分转化为国人持有的盐，或者转化为普洱茶、房产和地产，别的问题可能突出，但至少货币调控就不需要像现在这样紧锣密鼓了吧？推理简单，货币转为流动性比较低的资产，再变现、转为活跃购买力的摩擦系数上升了，冲出来争购老百姓须臾不可或缺之物的压力就减轻了。政府反正有的是事情要忙，没有通胀威胁是不需要整天调控。

　　这就带出本文的问题：为什么流动性最强的货币没有更多转为流动性较低的其他资产，从而缓解通胀以及由此而来的宏观调控压力呢？请读者区别一下，先前本系列的分析集中于为什么货币过多，本文转了一个角度，问的是为什么过多的货币没有转为流动性较低的其他资产？问题的重点，不再是我国货币运动如何在两个圈圈里不断转出天量货币来，而是为什么转出来的货币没有更多地转为其他资产。

　　一个现成的解释，是我国属于间接融资为主的经济，银行是金融的主打，股票等其他融资通道虽然已经有所发展，但在整个融资结构中占比还是小头。金融运作以银行为中心，机构与个人向银行借贷，完成各类交易之后，还是把款项再存入银行。是故，自循环的广义货币越滚越大，通胀的货币因素挥之不去。此论听来有理，不过基本上是现象描述，因为“间接融资为主”与“货币没有更多转为非货币资产”，本来就是一回事。我们要的是增加对此现象的理解。譬如，银行为主的间接融资又是哪里来的？不见得刮风下雨晒太阳，它就会从地上自己长出来吧？

　　以我之见，出口导向驱动的中国经济增长，是间接融资模式不断强化的坚实基础。讲过的，庞大的中国出口赚回来的外国钱，企业向商业银行结汇，商业银行再把绝大部分外汇卖给央行，转为巨额国家外汇储备。在此流程里，央行不断出手购汇，基础货币不断流入商业银行。后者“不差钱”，间接融资的头寸充盈，此长彼消，直接融资的不能不受到抑制。这样看，拿基础货币为人民币汇率稳定保驾护航，客观上强化了金融体系以间接融资为主的特色。

　　或有读者问，这些年我国的股市发展固然不尽如人意，但地产房产不是一直火爆吗？地产房产的火爆，难道不正是人们把巨量银行储蓄转化为非货币资产吗？当然对。房地产连年火爆是事实，快速增长的地产房产由货币变过来，也是事实。更重要的是，货币一旦变成房地产，再变回货币就没有那么方便了。显然，地产房产的流动性赶不上现金与存款，有理由列入货币以外资产的行列。

　　问题是，近年我国地产房产增加固然迅猛，但由于一位主角的缺席，其迅猛程度还是赶不上有如黄河之水天上来的广义货币量的增加。这位主角不是别人，恰恰是主导投资的条条块块政府。不是吗？近年我国预算内财政盘子大幅增长，预算外盘子增长得似乎更快，在投资拉动GDP的高速增长中，房地产让多少政府忙得个不亦乐乎。可是冷静观察，在房地产这项重要的资产形成领域，政府基本上是为他人作嫁衣裳。征地、拆迁、招拍挂、管制、调控，忙早忙黑的，但房地产作为资产存量，都不是政府的。政府自用的那些新建办公楼，招人眼的不少，但算为资产存量，却几乎可以忽略不计。

　　热衷于投资的政府，忙来忙去，主要是忙过程。这与普通市场主体追求资产存量的行为逻辑，大有不同。居民家庭和市场里的公司一般在意资产存量，因为那是日后收入流的源泉。可是我们访问天下的政府，从来没人刻意介绍资产状况。也许行政权力本身就是政府收入的源泉，权力就是政府的“资产”吧。否则，为什么政府的税收机关或征地机关，其“收入”与世俗定义的“资产”之多寡，完全不相干呢？现在舆论批评的GDP至上，其实是政府主导的流量至上。我的看法，政府组织的经济特性，决定了惟有它可以流量至上。

　　但是在如下情况下，政府也关注资产存量。这就是为了动员更多资源，撬动银行贷款投入条条块块基础设施投资的时候，倘若银行要求提供资产担保，政府就不得不在意可动用资产的数量。要注意，即使在这个场合下，政府重流量、轻存量的特性也并没有改变。倘若银行不要求或不严格要求担保，政府才对资产存量没有兴趣哩。批个条就可以套出贷款来，谁需要知道资产究竟为何物？别说这个毛病已经改掉了，2009年以来风起云涌的“平台融资”里的精彩故事，说明有关基因不但强壮有力，还可以随环境变化发生与时俱进的变异！

　　在这种情况下，政府即便关注资产存量，着眼点也是为了撬动更多的信贷，最后还是扩张了间接融资的流量。讲到底，是间接融资以国有为主的体制特征，才使政府对商业银行体系有更大的影响力。这又是一种此易彼难、此长彼消，与间接融资资源充沛相得益彰，构造了流动性创造流动性的微观基础。

　　其仁其文

　　周其仁　北大国家发展研究院教授