来源：投资者报
作者：张东红
“不务正业”的帽子很早就扣在了浙江宁波最大民营企业之一的雅戈尔（600177.SH）头上。不过，漂亮的年报却给了市场的争论者们一记响亮的耳光。
4月19日，雅戈尔发布的2010年年报显示，其利润总额为36.6亿元，投资收益高达20.58亿元。年内参与了10余家上市公司的
这家濒临倒闭的作坊小厂发展成如今总资产483亿元的大型综合性企业。虽然股权投资和地产开发这两项业务为雅戈尔贡献了很大的利润，但在其董事长李如成看来：“服装永远是主业，未来20年仍要将它做大。”
的确，雅戈尔服装的生产车间给出了最好的答案。雅戈尔服装城，在上世纪九十年代末就已建成。4月13日，在几百人同时工作的不同厂房里，服装工人从裁剪到缝纫各司其职。这里每天生产几万件衬衫、西装等各类服饰。
雅戈尔服装城的对面则是占地几百亩的雅戈尔纺织城。从纺纱到调色、织布，现代化的纺织厂在机器的轰鸣声中运转着。“面料自用的只有15%左右，其他的基本是出口，还有一部分是供给给国内的其他厂商。”雅戈尔纺织城的工作人员向《投资者报》记者介绍说，目前雅戈尔生产的面料主要是中高端的产品。
这样的完整产业链条本可以其让服装制造轻而易举地超越竞争对手，但雅戈尔却很有“自知之明”：对于企业的增长，求稳而不求快。“每年15%（10%销量+10%售价-5%投入）的增长就可以了。”李如成告诉《投资者报》记者。
“记住雅戈尔，忘记李如成”
“记住雅戈尔，忘记李如成。”李如成非常认真地表示，雅戈尔品牌是支柱，这个品牌就是服装。对雅戈尔来说，服装品牌是基础。
裁缝出身的李如成，对服装有着深厚的感情。前几年，李如成曾经一度不多过问服装，雅戈尔的服装产业出现了一定问题。但如今，李如成又重新“回来”了。
尽管遭遇很多的“指责”，但从IBM获得的数据证明公司服装业务近年来的供应链管理和运行效率的大幅度提升。雅戈尔对订单反应能力大幅加快，生产周期缩短50%。库存周转率提高1倍以上，节省2.5亿库存成本。缺货损失减少30%以上，工厂准时交货率99%以上。
事实上，早在2008年初，雅戈尔就以1.2亿美元的价格收购了国际男装企业新马集团。这一国内纺织服装行业最大的海外并购案，为雅戈尔的海外扩张打开了通道。
李如成开始以国外的百年品牌作为雅戈尔发展的榜样，“国外企业的品牌毛利率都在50%~60%之间，利润率约15%。”
即便如此，雅戈尔从生产型企业转向品牌型企业的转型过程中，在参照国外现代企业制度的同时，仍踩着自己的步子走。李如成说：“对每个企业来说，有些有强项，有些有不足，只要适合自己就是对的。”
早在2009 年，雅戈尔就根据消费人群的特点对产品市场进行细分，确立了“多品牌发展战略”。在原主导品牌YOUNGOR CEO（蓝标）的基础上，进一步发展MAYOR & YOUNGOR（金标）、GY（绿标）、Hart Schaffner Marx 和CEO 品牌。
针对五个品牌不同的理念和内涵，组建了相对应的品牌工作室，同时成立了上海汉麻世家饰品有限公司运营HANP（汉麻世家）品牌。通过多品牌的运营实践，有效整合公司内部生产、采购、物流、渠道、营销等资源，覆盖和挖掘更多的市场潜在消费者。
而在品牌建设的同时，渠道显得非常重要。雅戈尔董秘刘新宇向《投资者报》表示：“品牌建设的重点是渠道建设。2010年公司经营网点达到2145个，净增187个。卖场平均绩效也由2009年的1.46万元/平方米提高到1.6万元/平方米。未来几年，雅戈尔的经营网点每年将以200家左右的速度发展。”
“提升品牌附加值还需通过产品的不断研发。”刘新宇认为。据悉，2010年雅戈尔新研制的全棉及CVC 装衬新品衬衫全面取代VP 衬衫，DP 衬衫在内销衬衫的产销量占比已超过40%。通过产品的升级换代和结构优化，公司内销衬衫实现营业收入10.9亿元，较上年同期增长20.65%，毛利率达到66.36%。
一个较新的情况是，由于国内销售的衬衫的毛利率比较高，雅戈尔已经在慢慢降低外销的比例。
年增长15%：求稳而不求快
雅戈尔是以服装起家的，实业是雅戈尔的特长。但近年来，雅戈尔的服装生意却得意不起来。随着zara、路易威登等国际品牌在中国快速扩张，森马服饰、美邦服饰等国内休闲服饰品牌的迅速崛起，雅戈尔的“声音”似乎已经被掩盖。
以森马服饰为例，其过去三年的营业收入分别为33.23亿元、42.5亿元和62.87亿元，年均以30%~50%的速度增长，并在2010年实现上市。相比而言，虽然雅戈尔在2010年的营业收入达到145.14亿元，在服装类企业中仍然名列榜首。但是其品牌服装的营业收入只有60.98亿元，已经低于森马服饰，且增长速度只有9.05%，同样远小于森马服饰。
特别是2008年金融危机中，由于雅戈尔的产业转型等原因，公司的境外业务出现了连年负增长：2009年境外业务的营业收入出现了15.44%的下滑，而2010年仍然负增长1.89%。
不过李如成自然有其自信：“像我们西装，衬衫都是‘硬货’，硬货就是要靠品质，雅戈尔的品质仍然领先。相对来说，成长最快的是大众时尚品牌，但雅戈尔的定位是中高端。”
在他看来，一个企业的成长是有一个过程的。虽然雅戈尔有钱加大投入，但并不是靠资本去赚钱，而是靠团队的能力去赚钱。目前的雅戈尔团队的经营能力与企业的发展相匹配。
“我们不是追求快速的成长，而是追求稳定的成长。每年只要有15%的增长就够了，30%、40%的增长会让整个团队压力加大。如果我们把钱都投在服装上，可能服装的发展是目前的两倍，但是这个速度是整个团队无法管控的，而管控能力跟不上，就会出大问题。”
李如成表示，欧洲很多企业就是不做大，追求核心竞争能力，能够活着就好。雅戈尔的目标是百年企业， 现在雅戈尔比一般企业成熟：只要有增长，小步走、稳步走就可以，我们不提快步走。
赚钱是好事：投资反哺服装
4月21日，雅戈尔股价报收12.27元，总市值273亿元，市净率仅2倍，市盈率为10倍。不过，资本市场对雅戈尔的评价通常是“不务正业”，不专注服装业务发展，醉心于从投资和地产业务中赚快钱，是典型的投机分子。
对于“不务正业”的误读，李如成微笑着说：“利用产业积累的财富去做地产开发和股权投资赚钱，然后用来给股东分红，何乐而不为？”
在服装增长有限的情况下，地产开发和股权投资展露了雅戈尔的投资赚钱能力。事实上，雅戈尔服装业务属于消费行业，创造快速现金流；投资和地产业务消耗现金流，创造高额利润。公司内部不同业务部门之间实现了现金流匹配，可实现效益最大化。
股权投资方面，雅戈尔更胜一筹。早年间投资的中信证券让雅戈尔赚得“盆满钵满”，获利达百亿元；而宁波银行等股权投资都让雅戈尔收益颇丰。
2010年年报显示，报告期内公司积极参与定向增发和PE投资，总计实现投资收益高达20.6亿元，尤其是处置可供出售金融资产实现收益18.65亿元，占了利润的相当分量。
2010年，公司参与了上海汽车、中联重科、中国国航、徐工机械等10余家公司的定向增发，截至期末，账面上均显示为浮盈。而初步计算，公司2010年投资成本总计约为44亿元，其中单笔投资超过10亿元的为上海汽车和徐工机械，都在12亿元左右。而这些公司截至期末市值约为63亿元，账面投资收益为43%。
此外，公司还积极参与PE投资。2010年，雅戈尔总计投资近1.7亿元，参与银联商务有限公司股份转让以及浙江向阳渔港股份有限公司增资扩股。截至2010年末，公司总计持有10个PE及其他投资项目，累计投资9.5亿元，其中，海南橡胶于今年1月7日登陆上交所，公司持有该公司2000万股，投资成本为6095万元，而按照目前公司收盘价计算，市值为2.63亿元。
同时，公司在报告期内出售完毕了东方电气、交通银行、海通证券、百联股份、上海九百、双汇发展等18家上市公司股权，期末尚持有17家上市公司股份。
而雅戈尔的投资为何如此精准呢？李如成表示，这有专业的投资团队在做。宏观的看产业，比如医药、机械等快速成长的行业。具体的个股，要看企业的长远方向以及股东背景等。主要还是投资国企，因为国企没必要弄虚作假。
据了解，自2006年成立了专门的投资公司——雅戈尔投资有限公司后，2008年雅戈尔集团再度引进了专业投资团队开展股权投资业务，出资60%成立了上海凯石投资管理有限公司，并将其聘为公司的资产投资咨询顾问机构。
而上海凯石投资2010年在定增对象的选择与节奏把握上值得称道。根据雅戈尔12笔投资业务的时间进度来看，公司去年4~6月均未参与任何定向增发项目，而4~6月正是去年大盘出现连续下跌行情的时段。分析人士指出，在这一过程中，即便通过定向增发得到低于市价的增发股，被套牢的可能性也很大，表明雅戈尔投资团队对大盘走势判断比较精准。
“雅戈尔抓住了投资，抓住了房地产，我不认为是错的。”李如成向《投资者报》记者表示，毕竟，赚的钱是“真金白银”，可以扩大投资，可以收购兼并，用以反哺服装主业。
“拖累”业绩的地产：具长期隐含价值
虽然受2010年地产调控的影响，雅戈尔的地产主营业务收入同比增长32.22%，净利润同比下滑42.99%。但申银万国却认为，目前雅戈尔已经基本完成长三角布局，预计能够顺利度过2011年调控年，2012、2013年雅戈尔的地产将进入结算爆发期。
翻看最近三年的年报数据，2008年、2009年和2010年，雅戈尔房地产开发的主营收入增长分别为58.64%、49.63%和32.22%，年均增长近50%。
简单从盈利数据上看，拖累公司业绩的是房地产业务。但由于实行土地增值税清算，增加土地增值税5亿元（2010年为5.69亿元，2009年为0.48亿元），才会造成该业务净利润下降。
但从年报中发现，公司来年的利润已经“隐藏其中”，2011年即将释放，而且会非常靓丽。公司2010年营业税金及附加为9.7亿元，2009年仅为3.5亿元，为何营业税金及附加增长率会如此大幅度超越营收？其奥秘在于土地增值税清算增加的5亿元，营业税金2010年是3.5亿元，2009年是2.6亿元，只增加了9000万元；土地增值税2010年是5.69亿元，2009年是0.48亿元，增加了5.21亿元。
这一点从公司的现金流量上得到了确认，2010年雅戈尔地产业务实现预收金为119亿元，较2009年增长66%，大幅超过公司2010年的结算收入。公司2010年经营性净现金流量为34.58亿元，2009年为11.85亿元，增速为191%。
不过，大量停在账上的预付款将在2011年结算为销售收入（2011年确定交付的楼盘是太阳城一期和都市华庭，长岛花园具有不确定性）。
公司目前房地产业务已经实现滚动开发，开发现金流已经出现良性循环。在宁波市场保持较高占有率的同时，以平均每三年进入一个城市的速度，推进长三角战略布局。2004年雅戈尔进入苏州，2007年进入杭州，2010年进入上海，扩张步伐稳健。前期投入资金已经回流公司，进入一下轮滚动开发。
从长期价值看，公司的纺织城即将迁往浙江绍兴，而服装城也开始筹划搬迁，两者合计占地850亩。据《投资者报》记者前往宁波了解到，纺织城和服装城周边，万科等房企开发的楼盘销售均价已经达到2.5万元/平方米。
《投资者报》对这两宗工业用地转商业用地收益进行分析，预计公司将由此获得超过100亿元收益。保守估计，假设公司开发高层住宅，容积率2.5，每平方米补交土地出让金，加上建安成本为8000元，销售房价为2万元/平方米，综合税费率为40%，公司将获得102亿元净利润。这部分预期收益在公司报表中并未体现，因此公司地产业务具有长期隐含价值。
美邦服饰等快速消费类服装公司目前市盈率在50倍左右，香港上市的李宁遭遇业绩衰退，市盈率在10倍左右。根据Wind数据显示，低增长服装类上市公司市盈率估值在20~30倍。假如给予公司20倍估值，服装业务估值为140亿元，加上公司目前所持有的122亿元可供出售金融资产，11亿元交易性金融资产，合计估值273亿元，与公司目前市值相同。这表示，公司目前价值仅反映了服装和投资业务的价值。
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