蓝筹股维稳 小盘股向下

　　　□信达证券 陈嘉禾

　　　数年前，在牛津大学历史系的结业课上，教授问他的学生们：“你们都从我这儿学到了什么？”含蓄的英国和中国学生面面相觑，回想纷繁的学习和思考，谁也想不出一个全面的总结。沉默了几秒钟以后，一个大胆的美国学生小声试探着说：“我没觉得学到了什么，但却有了更多的问题。”听到这句话，教授露出了笑容：“这正是我希望的”。

　　　“学到更多的问题”，这一教诲当时并没有带给笔者多么深刻的含义。工作若干年并开始深刻地理解投资的内涵之时，才意识到更多的提出问题、而不是急切的找到答案这种思维方式的重要性。

　　　市场存在太多的不确定性，要在纷扰的市场里找到可以指导未来操作的解释，需要不断地质疑现有的参数定义、分析手段、市场数据以及最终做出的结论，并不断尝试以更客观更细致的分析过程取代单一的分析结论。否则，投资就很容易陷入“为错误定义结果找到只具备单向解释力的原因，再用只具备单向解释力的原因指导未来的行为，结果导致未来的行为结果仍然不可把握”的怪圈。顺便说一句，在质疑这个领域里，哲学家似乎有天生的禀赋，这也许是索罗斯为何能成为投机大师的原因。

　　　提出更多的问题而不是找到更多的答案，在这种指导思想下，笔者的研究风格逐渐发展为两个截然不同的层面：一是纯粹的价值投资，二是量化投资。笔者以为，相对其它方法，这两种思路可以经受住更多的质疑，比如为什么货币增速数据在很多国家、地区和股票指数并没有太好的相关性？又比如为什么资金撤出房市后不进入股市？为什么市场在2007年“5·30”以后那么看好蓝筹股、而在过去的两年中又这么看好小盘股，经济形势真的有那么不同吗？为什么2010年10月市场会上涨那么多，那时候利好有那么多吗？今年以来医药股持续下行，其行业的基本面发生了什么实质性的利空吗？

　　　曾经和加拿大Burgundy基金公司的研究团队聊天，笔者好奇问其年换手率一般是多少？年轻的研究员说：“大概是30%吧”。边上的投资总监正好听到，他端着酒杯，有点醉意的侧过身来说：“哪里有30%，过去3年是13%”。言罢，一脸得意之色。Burgundy基金在过去的十数年中，从几名合伙人成长为手握近百亿美元的大型基金，靠的就是一如既往的坚持价值投资。低换手率，自然也就成为他们的得意之处：只要看中的公司，基本上不需要卖，即使是在2008年。

　　　考虑到中国不规范的投资环境，想找十年不需要卖的公司，实在不是一件容易的事情：改革开放到现在也不过短短三十余年。在一个不完全市场化的经济体中思考长期会发生些什么，需要考虑到太多的其它因素：银行的利差十倍于国际同行，这种政策保护能持续吗？券商的行业壁垒会打开吗？在不健全的监管体系和缺乏鉴别力的消费者面前，现在胜出的食品企业又能维持多久的优势？航空和能源公司未来还能得到多少政府补贴、他们什么时候又能真正离开这些补贴？面对这些行业和公司，我们又应该如何分析它们的经济价值呢？

　　　鉴于以上的疑问，笔者一直倾向于认为，在一个不规范的市场，量化的手段普遍意义上更容易带来超额收益，因为这些手段所依赖的分析路径在一个不成熟市场中相对更容易把握。

　　　就现在的市场来说，小盘股在过去两年中所表现出来的9次大规模回调，无一例外的和R007回购利率呈现负相关关系。同时A股过去21年的统计数据也显示，股票市场的涨跌似乎和银行的放贷周期呈现高度的相关性，无论从年度还是月度的角度来说都是如此。就动量参数来说，当前中小板综指也体现出较为明显的下跌趋势。从这三点来看，小盘股应该是一个回避的对象。而对于那些决定主要指数的蓝筹股来说，当前的市场则呈现出一个明显的仁者见仁、智者见智的局面，虽然趋势正在走弱，但其估值和行业前景也不会让人感到过于失望。你看，买不买蓝筹？这又是一个问题。