以针对性制度建设迎接创业板大考

　　从纳斯达克1971年开市算起，创业板今年进入第四十个年头。上世纪90年代很多国家学习美国经验，仓促上马创业板市场都走过了坎坷的发展过程。每个国家的经济环境、金融基础、企业发展状况、制度沿革各有不同，简单复制别国创业板市场的制度安排，而不考虑本国的实际情况，是行不通的。与主板公司相比，创业板公司的典型特征是“三高”：高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。建设和监管创业板市场应该充分满足创业企业的特殊需要，而不是延续主板市场的发展路径。如何提高创业板市场整体运行的稳定性和竞争力，避免出现大热之后的大冷需要尽早考虑，统筹制度安排。

　　创业板面临重大考验

　　我国正在进行艰难的经济转型。未来，以高科技为导向和以新的商业管理、盈利模式为特征的新兴中小企业必将迅速崛起，这对创业板的发展提出了很高的要求。我国创业板自开板以来，受到了市场的追捧，发行顺利、交投活跃，但前瞻地看，影响创业板市场的很多重要因素将发生重大变化：

　　一是目前的高估值不可持续。融资融券和股指期货推出后，市场有了做空工具，权重股估值趋于稳定。市场指数上涨的驱动力将逐步由资金推动向价值推动转移，这是循序渐进的过程，并不会立等可取。如果国际板的推出取得实质进展，国内股市和国际市场的联系更为密切，必将对小盘股和创业板的整体高市盈率产生较大的向下的吸引力。虽然中国国情是投资者风险偏好强、风险厌恶程度低，但泡沫总是要破灭的。

　　二是供求矛盾初步得到解决。现在创业板的上市公司数量还不能满足投资者的需要，供不应求还很突出。随着上市家数的增加，创业板市场规模迅速扩大，供不应求将转变为供求平衡或者供过于求。满一年的限售股陆续开闸，解禁压力逐渐增加，创业板估值水平将面临较大压力。

　　三是创业企业的高风险特点逐步呈现。今年年报披露后，本应喜报频传的创业板公司一个个都交出了大大低于市场预期的年报，多家公司玩起高送转财务游戏，那些为尽快上市、粉饰报表的公司，陆续开始暴露问题。还有一些公司会因为行业格局的变化、竞争对手的出现或者新技术的发明等原因，经营状况出现创业企业常有的大幅波动。

　　如果上述问题集中爆发将严重影响创业板的形象和持续稳定发展，进而挫伤投资者的积极性，创业板会变成“创伤板”。当务之急是加快审核发行速度，抑制市场泡沫的继续发展，把创业板的市场规模做大，站稳脚跟。美国创业板市场规模约为主板规模的20%，亚洲国家大多为10%。按10%计算，我国创业板对应市值约为2万亿元，按平均每个创业板公司市值40亿元计算，至少能上500只股票。

　　需要针对性地解决五个问题

　　1.针对不同行业的不同特点，设立不同的板块和上市标准

　　世界范围来看，创业板的上市标准涵盖信息披露标准和公司治理标准，日益体现“卖者自愿、买者自负”的原则。因为很多创新性的技术和模式，即使是所谓的行业专家也未必能说清楚。降低财务门槛，减少监管部门的背书，可以使退市成为类似生老病死的自然选择。

　　我国创业板对经营年限、盈利、规模及产业选择等方面做出了较高的要求，在一定程度上保证了市场推出初期的平稳运行。但创业企业有明显不同于主板公司的特点，如核心资产主要是人才和知识产权、非线性高成长模式、轻资产低负债率等，这决定了对创业企业上市资质进行审核时要有足够的灵活性和针对性。应研究借鉴科斯达克和加拿大TSX-V等市场针对不同类型的企业设立不同上市标准的做法，有针对性地根据不同行业的特点制定差异化的上市标准和监管要求。

　　2.针对境外挂牌科技公司回流的需要，加大政策扶持力度

　　长远来看，我国创业板市场肯定会出现发展迅猛、体现我国创新热点和比较优势、市值规模超过主板同类企业的上市公司。这些公司不但能够推动企业集聚和产业集聚的形成，还能够在一定程度上引领产业结构的变革和人们生活方式的变化，产生的示范效应能够激励人们的创业激情。创业板发行上市标准要与本国经济发展阶段相联系，给予本国重点支持的行业和企业以优惠。

　　奇虎360在纽交所成功上市在国内引起广泛热议。好的上市资源流失的同时，也给我国经济发展和创业板建设带来了负面影响。我国创业板市场要具体针对这些海外上市的高科技公司的特殊要求进行调整，吸引它们尽早回国挂牌。如在分拆上市方面、再融资便利性方面预留一些政策空间。高科技公司一次性融资规模往往并不大，但对效率、持续性的要求较高，有时效率比融资成本更重要。按照主板市场的审批程序来处理高科技公司的再融资申请不能满足它们的需求。

　　3.针对建设多层次资本市场的要求，理顺退市和转板机制

　　创业板既然鼓励创新就要允许失败，只有建立起“进得来、出得去”的良性循环才能保持创业板“流水不腐、户枢不蠹”。否则不出几年就会出现很多“生不如死”的挂牌公司，创业板进而成为“垃圾板”。该退的不退，再去炒作壳资源，会助长投机之风，并增加新公司的上市成本。创业板应执行严格的退市制度，没有ST，直接退市。现阶段应加大对投资者的风险揭示，减轻未来真正出现公司退市时所带来的冲击。

　　结合多层次资本市场建设，有选择地打通创业板和OTC市场的双向转板机制。OTC挂牌公司经过改制，经历了类似学前班的运作时期，整体质量得到了一定的提高，应该简化审核手续，为它们进入创业板建立快速通道。创业板的退市公司在满足一定条件之后，可以重新申请到OTC市场挂牌，解决个人投资者股权流转的需求。

　　4.针对以散户为主的投资者结构，丰富流动性支持手段

　　我国创业板市场的投资者结构是个大问题。以散户为主的投资者群体的预期收益和风险偏好与主板市场投资者有很大不同。目前，我们市场的机构参与度总体偏低，一旦市场跌下来，散户投资者受到挫伤后市场就会出现流动性的问题，届时流动性支持手段关系到市场的生死存亡。

　　世界范围来看，并不是完全靠做市商就能解决流动性的问题。“在有据可查的市场中，目前采取混合交易制度、指令驱动交易制度和做市商制度的创业板市场分别为11家、16家和4家”，表现参差不齐，流动性不足的问题依然不同程度地存在。我们不是非搞做市商不可，但要吸纳做市商制度的优点。要重视引导机构投资者的积极性，通过创新市场运作机制服务上市公司和引导投资者。

　　5.针对中小型券商不可替代的作用，规范佣金过度竞争

　　在股票承销和经纪业务上，创业板的推出为中小型券商开辟了一片新天地，有利于差异化经营和竞争。与传统上市公司相比，创业企业的地理和行业分布更加分散化，中小券商可以通过精耕细作，建立起相对的专业竞争优势。创业板首批28家上市企业的承销就由23家券商分别承担。

　　目前我国大中型券商对上市公司研究的重合度大、覆盖率小，基本是机构关心什么他们就研究什么。考虑到创业板公司流通盘小、流动性差、机构关注度低，随着上市数量的不断增加，未来有可能出现部分个股基本没有卖方研究支撑的局面。中小券商可“放开大路、占领两厢”，主要关注具有并购重组、市场开拓预期或者主题性投资机会的股票，是创业板天生的“讲故事者”和流动性创造者。

　　当前要高度重视单纯依靠降低交易佣金进行经纪业务低水平价格竞争的发展态势，积极发挥行业协会的自律和引导作用，遏制有些券商类似“神风敢死队”的自杀式竞争行为。低交易成本并不代表市场运作的高效率，过低的佣金收费标准会导致服务水平和服务内容质量大幅度下降，中小投资者因此不能够得到必要的支持，进而会使创业板的流动性逐步枯竭。（作者系中国证监会研究中心宏观组研究员）