来源：中国证券网·上海证券报
作者：赵一蕙
2010年，204家行业细分龙头或优势企业登陆中小板，广受市场追捧。但是，随着2010年年报的披露，其中一部分公司的业绩如退潮后的裸泳者一般“尴尬”。
据统计，在这204家公司中，共有63家的业绩出现了大逆转：或净利润在上市前后“判若两人”，或突然出现业绩低谷
除了众所周知的“原材料价格上涨”、“人力成本上升”等原因之外，这些公司还有哪些难以言明的“苦衷”或“心思”呢？
三成新上市公司业绩“变脸”
这些中小板“新贵”在上市首年的业绩表现真是让人“大跌眼镜”。
据本报统计，在2010年登陆中小板的204家公司中，有80家在上市首年便出现业绩下滑或仅为个位增幅，其中业绩发生重大变化的为63家，占比超过三成。
整体来看，上述63家公司2008、2009年净利润合计分别为42.4亿元、59.2亿元，同比增幅高达40%，但2010年净利润为51.6亿元，平均下滑幅度达到13%。这与中小板公司2010年业绩整体上升近三成形成鲜明对比。
在63家公司中，有40家属于业绩“逆转”，比例超过六成。此类公司有个共同的特征，即上市前一年（2009年）的净利润往往呈现同比明显增长，有些增幅甚至超过50%，但在上市当年的2010年出现逆转，最严重者由“同比增长124%”变为“下降29%”。汉缆股份、罗普斯金、双箭股份等均是典型。以罗普斯金为例，公司2008、2009年分别实现净利润5511万元、9966万元，同比增长80.8%，但2010年净利润跌为6623万元，下滑幅度达33.6%。
还有一类公司则属于增速严重下滑，幅度之大令人瞠目。汉王科技、龙星化工、梦洁家纺等则是代表。如汉王科技，其2009年实现净利润8560万元，同比上升186%，但2010年净利润为8790万元，同比增幅不足3%。
63家公司的行业分布很广，其中尤以机械设备、化工为最，分别有21家和10家。从细分来看，机械设备中的电气设备以及金属制品领域，化工中的农药、塑料等领域，其业绩“变脸”的情况较为突出。
“上下挤压”吞噬利润
分析这些企业可以发现，上游原材料和下游需求的共同“挤压”成为吞噬利润的共同因素。总体来看，63家公司营业收入同比增长达17%，但营业成本的同比增幅却高达22%。
其中，原材料价格的上升是最主要的原因之一。如电气设备领域的浩宁达，2010年度公司营业收入较上年增长33.6%，但净利润同比却减少46.4%，原因就在于公司产品销售价格下滑、材料成本增加，造成毛利率同比下降13.58%。又如机械设备金属制品行业的中原特钢、齐星铁塔、鼎泰新材等，其对应的废钢、生铁、锌锭价、线材和锌等各类原材料价格在2010年均有上涨，造成净利润跌幅分别为29%、29%、43%。
此外，这些新上市公司还面临募投项目未产生收益，但规模扩张带来期间费用上升的问题。
如鼎泰新材2010年内生产经营规模增长，相应销售费用增幅为20%；同时，因经营规模增长较快，管理人员薪酬、科技经费、折旧费等相应增长等因素，管理费大涨105%。又如浩宁达利润总额同比减少47.05%，公司特别提到的原因之一就是报告期内规模扩大导致经营性费用比上年同期增加，人员增加、相应人力成本等费用增加，使销售费用、管理费用同比分别增长21.16%、31.70%。
同时，人力成本的上升亦不容忽视。如漫步者2010年业绩下滑11%，而上年同期则同比上升56%，公司综合毛利率下降1.75%。除提到原材料价格的影响外，公司还特别指出，因主要生产场地处于东莞和深圳，该地区劳动力成本出现较大幅度的增长。而业绩下滑较大的龙星化工则称，公司中职以下职工普遍上调工资，平均上涨幅度为29%。
另外，上市费用之会计政策的变化，也是这些新上市公司不得不面对的一个新问题。
根据财政部2010年12月28日[2010]25号文规定，发行权益性证券过程中发生的广告费、路演费、上市酒会费等费用，应当计入当期损益。而此前，IPO公司可以将这些费用计入发行费用，在募集资金中扣除，不影响公司当期的盈利。对于盈利不过数千万的中小板公司来说，在原材料价格和人力成本上升之外，新政策执行导致的上述非常性损益，无疑又是“雪上加霜”。
统计发现，63家公司中所涉上市费用金额较低的接近300万元，一般为500万至600万元，高的则近1000万元，大部分盈利下滑或者微幅上升的公司都提到了这一因素的影响。如合众思壮税前利润同比下滑37%，除市场费用上升外，计入管理费用的上市费用达到947万，占管理费用的10.6%；鼎泰新材将554.47万元上市费用计入损益，使得当期利润降幅较大。此类情况还出现在信邦制药、漫步者、龙星化工、汉王科技等公司身上。
统计显示，上述63家公司的销售费用、管理费用分别同比上涨22.12%、30.42%，高于营业收入及总成本涨幅。上述两项费用2010年占营业总成本比例达到17.77%，而上年同期的数据则为17.07%。与全部中小板公司整体销售和管理费用占营业成本比重的14.89%相比，63家公司的17.77%明显高出不少。
各家都有一本“苦经”
除了上述“共性”外，记者分析发现了一些公司业绩突变的“个性”：有一部分企业在上市之前业绩波动性就十分明显或者存在“隐患”，非经常性损益或者期间费用变动让业绩极度缺乏稳定性，上市之后出现业绩“大变脸”的概率也就更大；即使身为细分行业中的龙头公司，但对市场变化准备不足、对风险估计不足，不仅拖累公司短期业绩，更可能让公司发展面临长期的困惑；业绩低点微妙地伴随着“股权激励”的推出。
案例1：上市前业绩如“过山车”
上市前业绩已出现大幅波动的公司，最典型的就是频繁修正业绩的龙星化工。龙星化工2010年实现营业收入同比增长37.77%，归属于上市公司股东净利润同比仅增长4.68%，扣除非经常性损益后的净利润同比下滑3.58%。而公司2009年净利润同比增幅高达126%，扣除非经行性损益的净利润增幅也达到119%。
龙星化工2010年业绩主要依靠税收优惠才得以实现同比增长。在2010年半年报中，公司曾预测，因下游行业景气度维持，公司产量及售价回升，前三季净利润同比增长30%至50%。但很快，公司将三季度业绩修正为同比上升9%至11%，原因是三季度原材料价格将出现上涨。此后，在三季报中，公司又将全年业绩下滑幅度调整为15%至25%。
然而，这并不是龙星化工最终确定的业绩。2011年2月18日，公司发布全年业绩快报，称公司净利润同比下滑10.4%，依靠一笔土地补偿款，使得公司快报中的业绩下降幅度没有预期的那么大。而此后，因在2月11日领取了国家级高新技术企业认定（2010年11月10日发证），享受2010至2012年减按15%的税率征收所得税，公司又赶在年报前完成税务机关备案。半个月后，龙星化工又发布修正后的业绩快报，依靠税收优惠，终于取得了2010年业绩同比上升不到5%的“成绩”。
其实，龙星化工的业绩起伏早在上市之前就已明显存在，尤其是非经常性损益及期间费用呈现强烈波动。2007年、2008年、2009年公司对应营业收入为6.3亿、8.95亿、9.68亿，呈逐步增长之势，但对应净利润波动却较大，分别为1.04亿元、3066万元、6927万元。而公司2007年业绩包含很多税收因素，公司当年3月以前为经河北省民政厅、河北省国家税务局和河北省地方税务局认定的社会福利企业，享受已纳增值税先征税后返还的优惠政策，公司于2007年收到以前年度增值税返还共计3467万元。
2008年公司净利润大幅下滑，且期间费用大幅上升，其中销售费用、管理费用、财务费用分别增长67.5%、47.5%及147%，合计增幅高达77%，均高于营收43%的增幅。公司对此表示，这是业务规模扩大等因素所致。与此同时，因高价库存关系，龙星化工2008年期末计提存货跌价准备高达2057万元，加之缺乏大额税收优惠，使得公司2008年利润大幅下降超过七成。
到2009年即上市前一年，公司的净利润又大幅增长。值得一提的是，尽管产销大幅上涨，公司营收增长约8%，但三费反而都出现了下降或仅微幅上升，其中销售费用上升0.41%、管理费用、财务费用反而下跌15%、9.12%，整体期间费用下滑6.23%。对于下滑较大的管理费用，公司表示则是因为对应经营下滑，管理层主动降薪、管理人员工资减少、严格控制支出、开工率回升等因素。此外，因存货跌价准备的转回，公司资产减值损失大幅减少，2009年净利润由此对比2008年“突飞猛进”。
案例2：应对风险准备不足
忽视风险、应对危机准备不足的典型公司则是2010年曾创下过辉煌历史的汉王科技，令投资者没想到的是，公司招股书中提到的风险竟然都变成了现实。
2010年3月，汉王科技登陆中小板，这家中小板的明星公司受到了各路资金的青睐。因为在电纸书领域确立的市场优势，汉王科技发行价达41.9元，上市首日股价将近翻倍，而后伴随业绩走高，股价更是一路高歌猛进。5月24日，汉王科技创出175元的历史高价，收于165.4元。在不足3个月的时间内，股价上涨101%，相较于发行价更是涨了三倍。电纸书市场的老大地位令汉王科技未来被广泛看好，即使苹果ipad上市也并未让公司有如临大敌之感——5月18日，公司推出了其定位新商务人士的平板电脑。公司三季度业绩更是喜人，前三季度实现营业收入同比增长203%，净利润近1亿元，同比增长105%，每股收益0.99元。
但事实证明汉王科技低估了iPad的威胁，更重要的是，既然汉王科技本身也认为降价在所难免，却未能及时做出准确判断，市场逐步流失——2010年全年，汉王科技全年净利润8790万元，同比仅增长2.69%。对比三季度超过1亿元的业绩，汉王科技第四季度出现了亏损。在依靠电纸书“掘金”资本市场之后，汉王科技业绩迅速由顶峰滑向低谷。而汉王科技董事长刘迎建2010年7月做出的“iPad不会影响电子书销量”的预言也被正式打破。
翻看公司招股书发现，汉王科技并没有对上述风险引起足够重视。“电子阅读器作为电子产品市场的热点之一，其市场进入壁垒主要体现在技术壁垒和资源壁垒。”事实上，包括盛大在内的各路电纸书产品都在争相抢夺市场份额。
此外，受高估的还有市场容量。“2010年全球电子阅读器市场规模将达930万台，美国权威显示器研究机构DisplaySearch预计，2010年中国市场将占全球市场的30%，在数量上将有近300万的规模。”但实际的数据并不如招股书中机构预测的那么乐观，只有预测量的三分之一。据清科研究中心发布的报告，2010年中国电子阅读器销量仅为103.49万本。
“因为亏损得比较厉害，已经很久不关注这家公司了，圈里关注的人也少了很多。”一位分析师向记者表示。
忽视风险带来的是亏损的继续。今年一季度，汉王科技的营业收入同比下滑50.13%；亏损扩大至4618万元。公司预计，上半年的亏损将会扩大为9000万元至9800万元。
“汉王科技的股价让我们伤心。”在网上业绩说明会上，有股民这样表达。尽管业内依然有部分观点对电纸书市场表示看好，尽管海外市场上亚马逊电子阅读器与iPad平分秋色，汉王科技也正在降价、并正在努力建设电纸书内容，然而，这样的转变是不是来得有点迟？
“或者走完全的技术路线，或者走富士康类的制造路线，但汉王科技都不是，这一点，从市场角度说并不被看好。”一位市场人士向记者谈及自己的看法。
截至2011年5月6日，汉王科技的股价已跌至24.02元，复权价为48.04元，较之历史高价跌去72.5%，距离破发已不远。
与此同时，汉王科技的高管在二级市场开始减持公司股票。2011年3月4日，首次公开发行前已发行的3187万股解禁股“开闸”。3月8日，公司高管张文国减持2.56万股，开启了减持之旅。在3月21日一天内，公司总经理张学军，副总理张开春、张立清和张健等8位公司高管通过大宗交易或竞价交易总计减持公司120万股。从3月8日至此，公司高管减持量达到127万股，套现8700多万元。
案例3：股权激励趁“低”而至
抓住业绩“低谷”的有利时机，一些公司适时地推出了股权激励计划。
如齐星铁塔、北京科锐、罗普斯金等，这些推出股权激励计划的公司业绩下滑幅度都接近30%，其中齐星铁塔全年净利润同比下降29.14%，北京科锐业绩下滑29.03%，罗普斯金下滑33.55%。细究其股权激励方案可以发现，齐星铁塔、北京科锐的业绩行权或解锁条件均以2010年为净利润增长基础。
齐星铁塔向激励对象授予380万限制性股票，解锁条件包括净利润和每股收益两个指标，其中净利润指标以2010年业绩为基数，2012至2014年业绩增长率不低于20%、35和50%。公司2010年业绩为3089万元，则2012年业绩应为3707万元以上，尚不及公司2009年的4359万元。
北京科锐2011年一季度发布激励计划草案，采取向激励对象授予330万份期权的形式，3个行权期对应的是2011至2013年净利润和营业收入两个指标，两者均以2010年数据作为基数，增幅分别不低于30%、50%和70%。公司2010年业绩为4967万元，这意味着2011年业绩为6457万元左右，而2009年公司净利润却近7000万。
诚然，一些公司的业绩“变脸”有经营环境变化方面的原因，如北京科锐在2010年受电网投资规模减少以及国网公司实行配电设备集中招标方式，市场竞争更加激烈，导致部分产品在部分地区投标价格高于竞争对手而失标，但不可否认的是，在募投项目未产生收益且公司遭遇业绩低谷时推出股权激励，客观上造成行权或解锁的业绩门槛过低，甚至不排除股权激励非“激励”而是“送礼”的情况。
除在业绩较低的2010年推出股权激励，并以此作为基准年的“巧合”外，2010年的业绩低谷也给采取确定业绩指标进行激励的公司以空间。
罗普斯金2011年3月发布了限制性股票激励草案，将授出187万份股票。解锁期的业绩考核指标采取净利润和净资产收益率两个指标，对应2011至2013年净利润分别为8000万、9600万和1.16亿元。2010年公司净利润为6623万元，2009年为9966万元，可见若非2010年业绩低谷这一“缓冲”，对比2009年净利润，2011年的解锁指标反倒下降了近两成。
对此，罗普斯金内部人士向记者表示，公司在2010年上市后就有推出股权激励计划的打算，其实2010年业绩的下滑除受房地产市场调控因素影响外，因营销模式和定价模式，铝价的波动也给公司造成了影响。“公司的业绩指标是充分考虑到市场状况做出的，并没有畸高，也是考虑到了2010年市场因素，而且限制性股票的规模也十分有限。”该人士还补充道，尽管2010年相对于2009年业绩下滑许多，但是，“2009年业绩情况非常好，其实包含了一部分铝价的因素，剔除之后，2009年业绩同比增幅也在25%至30%左右。”
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