浦江夜话一：货币政策、物价水平与流动性管理

　　“2011陆家嘴论坛”将于5月19日至21日在上海召开，海内外金融大腕、知名学者及政府官员，围绕金融领域热点话题，共同交流真知灼见。19日晚的浦江之滨，四场“浦江夜话”将拉开2011陆家嘴论坛的序幕。以下是“浦江夜话一：货币政策、物价水平与流动性管理” 的内容：

相关公司股票走势

• 陆家嘴
• 交通银行

　　交通银行首席经济学家连平

　　对话嘉宾：

　　美国斯坦福大学威廉·依贝尔国际经济学教授罗纳德·麦金农

　　中国人民银行研究局副局长汪小亚

　　耶鲁大学金融经济学教授陈志武

　　独立经济学家谢国忠

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家、董事总经理王庆

　　中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生

　　罗纳德：美国零利率政策造成了全球通胀 有害无益

　　我今天要讲得内容就是零利率在美国的作用，以及零利率在短期，美联储银行间的拆借利率对于全球的影响。

　　首先这些对于中国的影响是非常明显的，热钱迅速从美国流入到了中国、巴西、印度尼西亚，还有拉丁美洲和亚洲，都有很多从美国流出的热钱，这就造成很多的麻烦。因为汇率不断地在上涨，而且政府也不断地出手干预，同时，还放松了货币管制，这就让印度尼西亚、巴西、中国面临非常大的通货膨胀。所以，政府不得不干预，来控制这些热钱的流入。这些通货膨胀迅速造成大宗商品价格的上涨，可以看到，这些商品价格上涨了40%。但是，现在这个势头有所逆转，现在美国制造品的价格也涨得非常快。我们发现，美国和中国都面临着这样的问题，可能有人在指责美国为很多国家制造了很大的麻烦，都是因为它的零利率政策造成，它自己却从中获益，给其他的国家造成很大的麻烦。也可以说，美国的经济体系不断地在扩大，但美国的银行信贷其实在缩减，大家可以看到，这也是跟零利率的政策相联系的。

　　我们知道，美国的金融中介体系已经被破坏了，已经垮了。央行不得不出手去救助一些大的银行，但是，小的银行没有交易。在零利率的基础上，很多大银行不愿意承担风险，小银行都面临困境。对中小企业的贷款不断地在减少，所以，美国的这种零利率政策是双输的，造成了全球的通货膨胀，而且在国外也造成了银行的贷款缩减。

　　汪小亚：当前应该重视和加强通货膨胀管理

　　2009年的10月，当物价开始上涨，国务院就提出要管好通货膨胀预期。2009年12月和2010年12月，都在强调增长和结构调整、管理通货膨胀的问题，强调了通货膨胀预期的问题。我今天就通货膨胀的预期问题，切合今天的主题，一个是货币政策，一个是物价水平，一个是流动性管理，这都与预期有明显的关系。我想讲三个观点。

　　第一，大家都知道通货膨胀预期的概念不是一个新鲜的名词，理论上已经有充分的论证了，有很深入的研究。但是，我觉得目前通货膨胀的管理已经赋予了新的内涵。简单来说，传统的通货膨胀预期管理可能是一种硬管理的方式，借助于工具的管理方式。现在的预期管理可能是一种软管理的模式，借助信息以及相互的沟通，不是借助某一个单一的工具进行管理。所以，是一种“上上策”的策略。

　　第二，正是因为通货膨胀的预期管理，从传统的状况向现在的状况变化过程当中，也让货币政策的理念有所改变了。我们说，在传统的预期管理的思维下，可能货币政策作为一种工程性的问题，比如说在传统时期，传统的预期管理模式中肯定强调货币政策、强调通货膨胀与失业率之间的选择和平衡的问题，就是孰重孰轻的问题，把航程驶向彼岸，达到目标。在现在的预期管理理念里面，货币政策更是一个策略性的问题。用一种工具或者用一些综合政策来影响大家对于通货膨胀预期的问题。在当代，这次危机也体现了。从危机里面可以看出，美国也有物价的问题。工具的选择里面也是，像麦金农老师所说的，强调零利率的方式来做，也出现了流动性限制的问题。流动性限制以后，美国对原来不怎么看重的数量性的工具重新用起来了，同时对于传统的方式也进行了运用。这是我说的第二点，管理预期方式的转变引起了政府的关注。

　　第三，当前在中国通货膨胀里面预期因素比较多。中国历次物价上涨过程当中，特别是1988年测算通货膨胀的时候，有10个百分点是因为预期所决定的。在这次物价上涨里面，很早就体现出来了，预期对于通货膨胀的影响，特别是我们做的居民储蓄问卷调查里面就发现了，大家对于通货膨胀的反映还是很强烈的。我想，在当前通货膨胀的情况下，预期的问题是不可忽视的。

　　正是因为现在的通货膨胀问题与预期有关，货币政策一个是要强调怎么测量、度量通货膨胀，测量的方法有很多，什么样的方法适合中国呢？第二，在预期管理当中怎么建立预期管理的机制，比如说引导，比如说透明度的问题。第三，要强调不管是宏观管理，还有微观管理的问题。

　　陈志武：中国经济过热 应多多使用利率工具

　　我主要想谈一下关于长期利益和短期利益怎么样均衡。

　　我们现在测量经济形式的指标和方法越来越多，特别是有了互联网，有了电脑以后，经济运作情况每个星期、每天都可以去跟踪。至于说跟踪完了以后，是不是真的每天都采取相应的政策、对策呢？也倒未必。 在金融危机2008年、2009年出现的时候，有人一直在呼吁，今天要解决金融危机的问题就过分采取政策，不考虑明天，为了短期解决危机的利益需要，不顾长期的影响采取的行动。

　　今天我们又面对什么问题呢？通货膨胀。我们在制定政策的时候必须要考虑到长期利益，正因为要持续增长很多年，所以短期的政策选择不要太匆忙，这是关于短期利益和长期利益的问题。

　　具体来说，为了管理通胀，货币政策通过两个不同的工具来进行。一个是数量工具，第二个是利率工具。关于数量工具，我觉得至少搞经济研究、政策研究的人千万要记住一点，并不是每个政策工具都是在经济过冷和经济过热的时候都要对称使用的。美联储因为在2008年金融危机进入高潮以后，基本上基准利率等于零。美联储利用利率工具刺激增长基本上没有办法做了，因为名义利率到了零没有办法往下降。在银行不愿意放贷的时候，数量化的工具就被用上了。这是在经济过冷，名义利率达到零水平的时候，也许可以说得过去。

　　反过来到了中国经济过热的时候，量化的工具我觉得是不应该的，更多的应该要使用价格工具，就是利率的工具。从这个意义来说，短期的货币政策的需要跟这些短期货币政策的选择、这些决策所带来的对整个中国经济结构上的影响，国有经济和民营经济的结构不能忽视，涉及到长久利益和短期利益，到底在决策过程当中怎么样去均衡。

　　主持人连平：陈教授我要提一个问题，你刚才讲到民营企业获得融资的成本非常高，我也看到网上，你好像表示了一个观点，当前的利率水平还偏低，是不是还有一个百分点左右的利率可以上调，如果说再进一步上调的话，这些企业是不是还可以承受得了？

　　陈志武：实际上对于民营企业来说，他们已经在支付年利率25%到100%这样的水平，如果正规银行放贷利率可以上调一些的话，实际上对这些民营企业来说，他们相对得到了一些支持、一些帮助。因为这样一来，会使得那些低效的大央企获得资金付出的成本更高，他们对于资金货币的需求会少一点。这样一来，相对意义上可以释放一些货币的支持给那些民营企业。

　　谢国忠：中国的调控在挤压中产阶级 于长期不利

　　我们的政策体系要考虑保护中产阶级的利益，我觉得中国在这方面是不断在挤中产阶级，在调控过程当中还在挤中产阶级，对于社会长期来说是非常不利的。

　　中国的通胀问题，今天说是非常严峻的，物价的变动特别大，比如说上下变动百分之二、三十。中国改革开放以后，第三次面临这样的通胀问题。通胀是受货币增量影响的。这次货币增加的速度非常快，2007年我认为已经进入通胀时代，国企改革以后劳动力过剩，加入WTO以后跨国企业到中国投资扩大产能，能源价格比较低，出现了货币增加跟通胀脱钩的特殊阶段，这个特殊阶段是因为生产要素过剩引起的。

　　2005年之后其实就变了，2007年通胀的影响已经出现了。之后在2008年的时候，在这种情况下，为了应对世界金融危机大量的放钱，广义货币增加了一倍。货币出来以后主要走向地方政府和房地产，其实主要是走向政府。中国通胀到了要解决处理的时候。我想，政府看到这一点是有决心的。

　　现在第一个硬目标就是货币供应量增加不超过16%，过去是20%。我认为，中国的领导是有决心控制的，16%是第一步，之后还会下降，过去增长那么快是生产要素过剩引起的，像一个空的杯子往里面加水，可以增长很快，现在劳动力、资源、环境问题都变成了限制条件，经济增长速度会放缓。

　　这样的十年趋势，中国货币的增加就应该慢慢走到10%或者更低。所以，这十年还是要继续放缓的。我刚刚说的是量的概念，还有价格的问题。即使2020年中国货币供应量增加10%，通胀还是5%，如果经济增长5%，剩下的5%就变成通胀了。所以，5%的通胀一年的存款利息就变成7%了，所以今天我们的利率水平是相当低的。

　　最后，存款利息的问题，我觉得，这件事情是值得我们重视的一件事。我们的政策体系要考虑保护中产阶级的利益，我觉得中国在这方面是不断在挤中产阶级，在调控过程当中还在挤中产阶级，对于社会长期来说是非常不利的。

　　王庆：中国价格总水平还将上行 年终或会触底

　　我讲一下未来中长期的结构问题，以及对于通胀的影响，我先谈一下自己的一些看法。我记得两年前，陆家嘴论坛也有这样的讨论，当时是许小年教授主持的，我们也讨论了同样的问题，当时争论也很激烈，大家担心通货膨胀会出现。我当时提出一个说法，通货膨胀肯定会出现，就像“在江湖上混迟早要还的”。所以，我们当时说通货膨胀不是问题，通货膨胀要出来了，所以我们说2010年通胀要高起，部分原因就是在2009年危机过程当中信贷货币发放量很大。

　　当然我们在提通胀的问题，我觉得恐怕也不能现在就先责备谁应该为通胀负责。在2009年的时候，我在新财富杂志上写过一篇文章，在危机过程当中如果不采取一些政策手段的话，后果是什么样的呢？你都不知道。所以，回头看来，我们平安度过这场危机，返回检讨过去的政策，要考虑如果不采取那些政策，我们会不会走出来。从这个意义来说，无论是对央行还是货币政策当局，对于这种政策的做法恐怕要放在一个历史的环境中来看待。当然谈到货币政策的时候，中国的货币政策不是央行一家可以决定的，现代货币发行的大量信贷和货币的投放也不是央行一家可以做到的，这是应该注意的。

　　2010年，我们谈到要“抑通胀”，在未来2011年对于中国来说是一个很有意义的转折年，从今以后中国经济真正意义上的结构调整开始。说到一个经济的结构有三个方面，支出方面，还有产业，在经济结构当中消费占的比例，服务业占的经济结构比重，这是调结构的内容，调结构的背后就是经济增长越来越多的，从可贸易部门的拉动变为不可贸易部门的拉动，这个过程必然产生比较高的通胀。

　　因为伴随着总量上的经济结构的变化，必然伴随着相对价格体系的重新确立和调整。相对价格体系的调整，在理论上讲有些价格要涨，有些价格要跌。实际当中，相对价格调整一定通过有些价格涨得快，有些价格涨得慢产生的。在相对价格体系上就有价格上涨，所以总体上价格水平要上行。从这个意义上说，如果判断中国经济结构未来发生深刻的变化，中国价格体系也会发生深刻的变化，总量上有价格水平的上升。价格水平的上升统计意义上就是通货膨胀。

　　主持人连平：结构调整还会增加通胀的压力？

　　王庆：是这样的，由于通胀是货币现象，是不是意味着这跟货币政策有关呢？我觉得这些未来伴随结构调整出现的通胀，跟货币没有关系。当然，如果一定要执行偏紧的货币政策，通货膨胀也会压下来，但是不利于结构调整的。从这个意义来说，我们非常同意的这样的观念，结构要发生变化，经济增长速度放缓，但是通货膨胀率可能会比较高。毕竟过去十年，平均通货膨胀率只有1.9%，未来十年通货膨胀率肯定不是这个水平。这个意义来说，我们要准备好，名义利率经过这次的加息周期之后，形成的名义利率水平很可能是未来名义利率区间的低点。从短期来说，货币政策面临的挑战，中国经济面临这样的变化，货币政策面临的挑战就是如何管理好通胀从较低水平向较高水平过度的过程。从一定意义来说，通货膨胀绝对水平不是那么重要，重要是通货膨胀率的变化。如果通货膨胀率的绝对水平大家都预期每年5%的增长，经济一定非常平稳。所以，短期来讲，对货币政策有这样的挑战，在通货膨胀率变化过程当中，是应当如何稳定通货膨胀预期。

　　主持人连平：你刚才提到，从中长期来看，“十二五”过程当中结构调整对于物价上涨是有压力的，但是从短期政策来说货币政策可能未来一段时间，由于境内、境外货币因素的影响，会始终保持偏紧的状态。偏紧状态下，结构自然会出现许多问题，或者说导致某一方面的结构出现很大的问题。这个问题怎么解决呢？

　　王庆：这个问题实际上涉及到中国货币政策调整过程当中采取什么工具，数量型工具、价格型工具。我尽量同意他们的观点，工具的采用反映了经济中各方的博弈结果。从整体的货币环境、政策环境是偏紧，毕竟通胀在上行，我们不认为通胀触底。我们比较有信心的认为，年终可能会触底，但有前提条件，前提条件是现在的偏紧货币政策自始至终贯彻下去，这样才可能有通胀触底。不能一方面说通胀触底，另一方面说货币政策需要做出调整。因为货币政策从这个意义来说，都是内生的，所以我们判断短期内至少上半年这种偏紧的货币政策会得以维持。

　　彭文生：未来五年决策层应考虑消除资产价格泡沫

　　怎么看短期内通胀的走势。今年我们通胀压力比较大，主要原因还是2009年、2010年货币信贷比较快，以及美国的宽松货币政策对于全球以及中国的影响。过去几个月货币政策的调控开始显现效果，我们看到最近公布的数字显示，经济增长有开始放缓的迹象，4月份的PMI尤其是整体的定单指数和出口定单指数都在放缓，甚至现在市场上看到有两种分化的观点，一种观点认为通胀问题还是很大，另外一种观点开始担心增长放缓是不是太快，紧得是不是太狠。我认为短期内政策还是会维持偏紧的态势，来巩固过去几个月的效果，未来还是要有偏紧的态势。但是还要看到一些有利的变化，不要太悲观。另外，全球价格调整，这个调整的力度不是一般的状态。我认为从短周期来看，有利于控制通胀预期的压力。所以，既要看到内在的，早前的货币信贷投放过多的压力，也要看到新增的正面因素的影响。

　　从货币政策来说，我是比较同意，理想状态化价格工具应该使用更多一些。我们的问题也是大家谈得比较多的，在我们现在汇率灵活性不足的情况下，在资本帐户有空余的情况下，确实是比较困难的选择。如果国内完全依靠价格工具，不控制增量流动性的话，可能会造成自动流入、国际收支压力非常大。

　　我们看过去几个月的政策调控基本上是多重的工具在使用，数量型工具控制流动性的增量。当然这个不够，因为前面流动性的存量，M2已经很大了，怎么控制存量M2的流动性，要提高利率，M2的规模就会低。这是我们看到过去几个月产生的作用。

　　同时，要增加汇率的弹性，增加汇率弹性不是说人民币要按照一个速度快速升值下去，而是说在经济好的时候、通胀压力比较大的时候、政策紧缩的时候，汇率增长可以快一点，这样才可以保证资本流入，但是短期内为了控制通胀压力尤其是大宗商品价格的上涨对于国内价格的影响，汇率能不能起一定的作用。

　　长远来说，我说一个观点，中国的人口结构要看通胀，还是要看人口结构里面所代表供给的潜力和消费的情况，有多少人处在生产年龄阶段，多少人处在消费年龄阶段。比如说人口年龄在25岁到64岁之间，看作是一个生产者、储蓄者，25岁以下、64岁以上看成主要是消费者的话，我们现在的人口结构比例是120，也就是说，中国现在100个消费者有120个生产者在支持。我们跟印度相比，印度是80，100个消费者只有80个生产者的支持，印度是一个短缺的经济，而中国是相对比较充裕的经济。这样的人口结构在未来五年到十年，还是会维持这样的状态。

　　所以说，中国的潜在增长因为劳动年龄人的减少会减缓，通胀不仅要看劳动年龄人的变化，还要看消费年龄人口的变化。所以，从中长期来说，中国经济面临更主要的风险是资产价格泡沫，储蓄率高、投资率高，正是因为生产超过消费，CPI比较温和，但有周期性的上下波动。所以，相对于CPI不是那么大。这是未来五年还会继续的，政策层面考虑继续的消化市场上的泡沫。