来源：《证券时报》
包括中融信托、平安信托、中信信托、中诚信托、北京信托、上海信托等在内的20多家信托公司近日陆续收到来自银监部门的“窗口指导”电话。
银监部门要求信托公司严控房地产信托业务风险，对于房地产信托余额较大的信托公司，要求“规模要实现稳中有降”；对于房地产信托新增规模较大的信托公司，要求“把握好节奏，严格控制增速”。
接近银监会非银行部人士5月27日对本报表示，根据各家信托公司的不同情况，监管要求各有差别，首批接受窗口指导的是房地产信托余额和新增规模排名前20的信托公司，之后窗口指导的范围要扩大到全行业。
此次“窗口指导”没有提出新的监管工具，但特意强调以股权投资方式运用信托资金，实际上是融资类业务的，要符合“项目四证齐全、项目资本金达到30%，开发商二级以上资质”三个条件（下称“四三二条件”）。
银监部门此前已提出过类似的要求，但实际执行力度不大，此次是否“较真”关乎房地产“夹层融资”前途，并决定了房地产信托的增长空间。
“目前绝大多数房地产信托产品都是假投资真融资，如果都要符合四三二条件，则绝大部分房地产信托业务都没法做了。”一位信托公司总经理表示。
但也有不少业内人士认为，银监会的政策意图，只是将房地产信托业务的增长控制在宏观决策者能容忍的范围内，因而对于“四三二条件”，不会过于“较真”。
定调规模稳中有降
关于“房地产信托业务即将被银监会叫停”的传言，今年春节后在信托公司之间流传了几轮，但没有一次应验，银监会也多次辟谣。
“只要稍微了解中国监管部门的思维方式，就知道完全叫停没有必要。”一位信托公司高管对本报表示，当前国家正在进行房地产调控，银监会的各项监管政策必然要配合房地产调控，但是银监会也不希望信托公司正常的经营活动受到太大打击。
他认为，银监会对信托公司进行窗口指导的目的在于，将房地产信托增长规模控制在宏观经济决策层可接受的范围内。本次“窗口指导”的口径是要实现“规模稳中有降”，实际可接受的底线是“温和增长”。
但考虑到银行房地产开发贷目前受到严格管制，要实现房地产信托“温和增长”难度较大，需要避免按下开发贷的“葫芦”浮起房地产信托的“瓢”。
目前各家银行按照银监会的要求，对开发贷实行“名单制”管理，主要投向大型优质开发商，且信贷额度在压缩。大量的中小开发商，特别是非上市的民营房地产企业，对信托融资的需求极其旺盛。目前，这些开发商开给信托公司的综合融资成本普遍在年息20%以上。
“本轮窗口指导之后，不排除有些信托公司不顾行业整体利益，房地产信托业务继续大量增长，对这部分信托公司，银监会可能会单独再予以指导。”前述接近银监会非银行部的人士分析，单独指导的措施包括对该公司的房地产信托业务持续进行“现场检查”。
信托公司在接受“现场检查”期间，必然需要抽取大量的骨干力量配合检查，业务发展自然受限。
在进行窗口指导之前，银监会非银部做了一项基础工作，于5月初下发了《房地产信托业务风险监测表》（下称《监测表》），要求信托公司从当月起，每月10日前上报每一个房地产信托项目的资金投向、资金运用方式、风险控制措施等信息，银监会要求掌握的数据的详细程度前所未有。
4月份的《监测表》，各家信托公司已于5月15日前报给了银监会。本次首批接受“窗口指导”的名单和对每家信托公司“窗口指导”的侧重点，正是银监会通过分析《监测表》确定的。
央行目前承担了社会融资总量的管控职责，也建立了对银行理财和信托产品的统计制度，今年初发布了《理财、资金信托专项统计制度（试行）》，将每只理财、资金信托产品视为独立虚拟机构特定目的载体（SPV），作为一类金融机构进行统计。
“银监会和央行都在监测，加上信托公司自身受制于净资本不足，杠杆率受到控制，今年房地产信托规模失控的可能性极小。”接近监管当局的人士认为。
剑指“夹层融资”
银监部门在此次窗口指导中称，要严格遵守既有的各项监管规定，特别是以股权投资方式运用信托资金，但实际上是融资类业务的，要符合“项目四证齐全、项目资本金达到30%，开发商二级以上资质”三个条件（下称“四三二条件”）。
这一要求剑指“亦股亦债”的“夹层融资”（或俗称“假投资真融资”），即信托资金名义上是投资房地产项目公司的股权，但实际上通过交易结构的设计，将信托资金的期限和收益固定，本质上相当于对开发商发放一笔贷款。
不过，鉴于“夹层融资”存在的客观必然性，银监会虽然在“窗口指导”特意强调，但究竟会执行多严还有待观察。
有信托公司高管对本报表示，将暂时停掉此类项目；也有信托公司高管表示，“目前绝大多数的房地产信托产品，都是假投资真融资，如果都要符合四三二条件，那么房地产信托业务基本没法做了。”
他认为，信托资金在房地产金融中的功能正是做“前期资金”，用于补充项目资本金、支付土地出让款等，然后符合“四三二条件”，撬动银行开发贷进入。信托公司也可整体满足项目的融资需求，不撬动开发贷进入。但不管哪种模式，信托资金都需要在四证不全，项目资本金不足，甚至土地款都没交的情况下介入。
“夹层融资”最初级的模式是“股权+回购”，即信托资金投资房地产项目公司的股权，到期由开发商按约定的价格予以回购。银监会2010年初的文件明确，此种方式的投资视同发放房地产信托贷款，需符合“四三二条件”，还提出要按“实质重于形式”的原则予以甄别。
此后，此种模式基本被信托公司摒弃，目前主流的模式是“大信托”、“结构化设计”。即开发商将自己的某项资产（非现金），用于认购信托计划中劣后受益权部分，普通投资者现金出资购买优先受益权部分，信托计划以股权投资方式控制项目公司。
信托计划到期后，如果项目公司的收益不足以支付普通投资者的本金和收益，则信托公司将处置开发商质押进信托计划的资产。某信托公司正在发售的“舟山安舟公司股权投资集合信托计划”就是一个典型的“夹层融资”项目。
开发商浙江邦泰置业将其对项目公司舟山安舟置业的债权或现金用于认购信托计划一般级信托受益权，规模不低于5.3亿元，普通投资者出资现金4亿元认购优先级受益权。
然后，信托计划用普通投资者的现金，对舟山安舟置业进行增资，增资后持有项目公司89.55%的股权，邦泰置业将其持有的舟山安舟置业10.45%股权质押给信托计划。
这样，信托计划100%控制项目公司舟山安舟置业，信托资金表面上是股权投资，但实际上是一个融资类项目。开发商5.3亿元的资产为普通投资者4亿元的债权资金兑付提供保障。
单纯从抵押率来看，抵押率高达75.47%，普通投资者的资金兑付缺乏足够保障，但考虑到信托计划100%控制了项目公司，项目公司所有的资产都在信托公司手里，信托资金安全性较高。
但是这个项目就不符合“四三二条件”，不仅四证不全，土地出让金都还没交。信托公司发布的产品简介称“信托资金增资并支付土地款后，项目公司将项目国有土地使用权抵押给本信托。” (来源：证券时报网)
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