家化集团60亿高价出售 大型PE踌躇应对

　　“60亿元价格，的确偏高了。”一位上海家化内部人士的表态，正是众多有意成为上海家化（集团）有限公司（下称“家化集团”）及上海家化（600315。SH）新股东的国内大型PE机构难以言语的“心声”。

　　知情人士透露，平安信托、弘毅资本、中信资本等国内PE机构已参与家 化集团改制。“国内规模最大的前10家大型PE机构基本都到齐了。”一家参与家化集团国有股权竞标的国内PE机构负责人向记者透露。

　　只是，在上海家化（600315。SH）由于大股东家化集团改制而停牌近半年后，目前正式提出收购报价的国内大型PE机构依然寥寥无几。

　　60亿太贵？

　　“价格博弈，一直是谈判的焦点之一。”上述负责人无奈表示。

　　据上述知情人士透露，在3月底家化集团为避免要约收购，将持有的上海家化4145.7142万股股份（9.8%），分别划转给上海城投（4.9%）与上海久事之前，家化集团资产估值约在71亿元。“即使划转9.8%股权后，家化集团的估值仍在约60亿元。”他分析说，“其中最主要的资产除了家化集团直接或间接持有的上海家化（600315.SH）29.15%股权，还包括集团内部其他资产。”

　　上海家化（600315.SH）29.15%股权，正是众多PE机构最青睐的收购资产。据去年上海家化年报显示，公司实现 30.9 亿营业收入，同比增长14.7%；其中化妆品销售收入同比增长11%，归属母公司所有者的净利润为2.76 亿元，同比增长18.2%。上海家化管理层也表示，力争今年营业收入不低于34亿元，其中化妆品销售收入增长幅度不小于10%；归属母公司的净利润增长幅度不低于15%。

　　“不过，家化集团改制的60亿元估值，主要是根据上海家化市值测算而来的。目前上海家化出让价对应的市盈率超过50倍。”上述知情人士透露。

　　上述参与竞标的国内PE机构负责人坦言，目前国内PE机构能接受的收购价格上限，对应的是30-40倍市盈率，“多数PE机构是以并购基金操作思路参与竞购的。”

　　并购基金的算盘

　　记者了解到，竞购家化集团国有股的PE，的确潜伏着若干并购基金，如中信资本并购基金。而并购基金的主要投资模式，是先收购家化集团尽可能多的股权，以掌握公司董事会多数席位与公司经营决策话语权，再通过业务整合与企业内部挖潜，提高被收购企业经营利润，最终以IPO或被并购方式实现股权退出与高投资回报。

　　“通常并购基金在单个并购项目的总体投资回报，都在3倍以上。”他分析说，“但是，并购基金获取高回报的前提，主要是他们尽可能地压低资产收购价格。”

　　但是，家化集团对约60亿元资产估值的坚守，让部分参与竞标的PE基金悄然打起退堂鼓。

　　“我们会先观望其他竞购方的报价，再决定是否跟进竞购。”上述PE机构负责人表示，此前他们曾考虑过先收购家化集团部分国有股或部分资产，但家化集团方面坚持整体出售，“后来我们团队曾专门开过会议，讨论将收购资产如何分拆上市，以实现预期投资回报。”

　　他透露，将家化集团旗下高端化妆品资产“分拆上市”，已成为PE参与家化集团改制并实现自身高投资回报的一种考量。“不过，上述分拆上市的谋划，还需要家化集团经营团队的认可。”他透露，“目前家化集团倾向PE机构以财务投资者身份投资，家化集团经营管理业务与市场拓展方向则由现有团队运作。”

　　不过，PE机构将通过团队股权激励机制，以激励家化集团现有经营团队创造更好业绩。“一旦PE机构将原先的并购基金投资模式转成财务投资，由于无法通过主导企业经营与资本运作提高预期投资回报，参与家化集团改制的隐性成本将被纳入投资风险评估范畴。”他表示。

　　在国内PE机构对参与家化集团改制略显踌躇时，境外日化品公司大鳄却“跃跃欲试”。

　　据悉，路威酩轩集团（LVMH）专门负责投资的团队曾到上海家化集团考察，上海家化董事长葛文耀甚至亲自带领参观。而LVMH集团据传也是参与家化集团改制的潜在竞购方之一。

　　“但是，家化集团改制的方向，一是不大可能卖给外资，二是暂时还不大会考虑民营企业参与进来。”前述上海家化内部人士透露。

　　去除上述两大竞争对手，留给国内PE机构的胜算还有多高，仍是未知数。

　　“就潜在投资者而言，上海家化集团改制，最终仍可能引进财团、或PE基金等财务投资者。”前述上海家化内部人士透露，“家化集团的改制应该能在年底前完成。”