来源：中国证券网·上海证券报
作者：石贝贝
银行股震荡趋势难改机会犹待宏观预期调整
在国家审计署公布地方政府性债务数据之后，市场观点基本认为其中银行贷款部分风险可控，然而，短期流动性风险等仍需注意。
国家审计署27日向全国人大公布的地方政府性债务数据显示，截至2010年底，全国省、市、县三级地
综合当前市场观点，基本认为在属于银行贷款的这一部分政府融资平台贷款中，由于大多为政府具有明确还款责任的债务，因此风险可控。
苏格兰皇家银行首席中国经济学家崔历认为，由于政府的总体资产负债情况良好，将有助于这部分债务的偿还和清理。但这也同时凸显了中国公共财政的结构性弱点，预计未来几年大规模公共和社会投资和支出中，地方继续融资的需求仍很大。
"应将所有地方政府支出和融资纳入预算，并引入以市场为主导的机制，例如有充分监控和评级的市政债，从而监控地方支出和公共债务发展，并避免风险在银行的过渡集中。"崔历建议。
尽管系统性风险尚在可控范围内，高华证券认为，需注意短期内的流动性风险和可能导致不良贷款的"最薄弱环节"。在流动性风险方面，由于2011/2012年将有2.6万亿/1.8万亿地方平台债务到期，而目前房地产政策处于紧缩中，政府土地出让收入不及2010年。此外，可能导致不良贷款的"最薄弱环节"也许会出现在西部欠发达地区（2.9万亿元）。
中金公司研究部表示，在目前房地产市场不确定性加大、货币政策持续紧缩的背景下，融资平台贷款的资产质量风险正在加大。中金研究部的模型显示，融资平台贷款的不良率约为5%，而如果不良率每提升一个百分点，对银行盈利的影响约为2.5%。
"银行股的下一次机会在于宏观预期的改变。"中金公司研究部称，5月至今，A/H股银行指数分别下跌4.7%和10.1%，估值已经回落至较低水平。尽管估值较低，但资本充足率计算方法和融资平台贷款风险尚未尘埃落定，这将继续压制银行股的表现。高华证券认为，宏观/房地产政策紧缩结束前银行股将保持区间震荡。
国泰君安：银行股投资策略确定稳定和淡定（荐股）
点评:1、地方政府债务银行贷款8.5万亿。
10年底全国10.7万亿地方政府性债务中，银行贷款为8.5万亿，比银监会统计的9.09万亿低5900亿，主要区别在于:银监会的统计包括了县级以下（乡、镇等）平台，而审计署数据仅包含省、市、县三级地方政府债务。
2、政府融资平台贷款风险总体可控。
1）政府负明确还款责任的债务占比较高。10.7万亿地方政府债务中，政府有偿还责任的债务占63%，政府负有担保责任的或有债务占22%，前两类合计85%。政府可能承担一定救助责任的其他相关债务仅占15%。
2）地方政府债务一半集中在东部发达地区。东部占50%，中部23%，西部27%。
3）银行贷款中大多为政府有明确还款责任的债务。8.5万亿银行贷款中，政府负有偿还责任的为5.0万亿，占59%；政府负有担保责任的为1.9万亿，占23%，前两类合计82%，政府可能承担一定救助责任的为1.5万亿，占18%。
3、个别地区和领域已拉响黄色警讯。
1）10年底78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率（债务/财政收入）超过100%，分别占各级政府总数的19.9%和3.6%；2）部分地区高速公路虽处于建设期和运营期，其收费收入不足以偿还本息，借新还旧率高达54.6%；4、监管层羊未亡先补牢化解风险平台贷款的风险隐忧包括两层含义:一是政府是否愿意还，二是政府有没有能力还。
09年下半年以来，监管层所作的一切都是以此为指导思想，包括银监会的"六步走"工作步骤，审计署的"摸底子、揭风险和提建议"，财政部的"治存量、开前门、关后门、修围墙"，都是羊未亡先补牢，希望把风险化解在萌芽状态。
5、开窗见光缓解恐慌，银行估值修复在望。
我们认为，审计署首次公布地方政府债务数据最大意义不在于数据本身，而在于政府终于打开天窗说亮话。此前政府对平台贷款一直避口不谈，加上媒体时不时煽风点火，市场对其总以黑箱看待，赋予了最悲观假设。如今平台贷款得以开窗见光，将有助于缓解市场的过度恐慌情绪，进而有助于银行股向合理估值的回归。对平台贷款，我们更倾向于将其当低收益债券投资看待。下半年我们的银行股投资策略可高度浓缩成三个词"确定、稳定和淡定"，建议坚定持有银行，首推深发、浦发和民生。
东方证券：继续看好银行股当前存在的估值优势（荐股）
事件：
审计署发布2011年第35号审计公告，披露地方债务全面审计情况。
研究结论：
地方政府债务总量10.72万亿，半数为08年以前债务：
此次审计署全面审计了所有涉及债务的25590个政府部门和机构、6576个融资平台公司，以及其他相关单位。结论是（1）截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，其中通过融资平台公司举借49710.68亿元，这一规模明显小于市场预期；（2）其中：政府负有偿还责任、政府负有担保责任和政府可能承担一定救助责任的债务分别占62.62%、21.80%和15.58%；（3）51.15%的贷款是2008年及以前举借和用于续建2008年以前开工项目的；（4）地方债务中，银行贷款为84679.99亿元，占79.01%。
平台贷款风险整体可控：
从审计结果来看：（1）地方政府债务增长已经受控，2010年地方政府债务增速18.86%，为近年来新低；（2）县级债务占比不高，为26.53%，且其中77.2%由地方政府承担直接偿还责任；（3）这些地方债务还有11044.47亿元尚未支出；（4）2011-2015年到期地方债务比例分别为24.49%、17.17%、11.37%、9.28%和7.48%，到期日并不非常集中，有利于化解压力；（5）2011年到期债务规模与地方政府综合财力的比率为20.44%，若无法展期或借新还旧，可能存在一定压力，但我们认为地方政府仍可以通过借债来获得现金流入，判断监管当局和货币当局会采取变通（否则就构成地方政府零债务化，这不合理也不现实）。（6）部分地方的债务偿还对土地出让收入的依赖较大。2010年底地方政府负有偿还责任的债务余额中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为25473.51亿元。不过该因素其实已经隐含的考虑在上一点中。
地方债务问题上存在缓慢纠错要求：
我们分析认为，地方债务出现重大违约风险的可能性很低。这里的关键点在于最后监管当局和地方政府需要就地方新借债务或变相展期达成妥协。如果不让地方政府新借债务，相当于让一个持续经营主体快速完全偿还所有负债，这是不现实也是不合理的，这即使对于优质企业来说同样构成明显压力。
在能够获得外部负债现金流实现债务变相展期的情况下，存量债务付息规模相对于地方综合财力的负担率将降至5.0%（考虑全部债务，假设6%的贷款利率）。这一水平看起来是地方财政完全可以承担的。
从此次审计署全面审计结果来看，此前市场对于地方债务问题的担忧有过度之嫌，而这种担忧是银行当前明显低估的一部分原因。我们分析认为，地方债务偿付情况最终将明显好于市场预期，这构成了一个中长期内的纠错要求。继续看好当前存在估值优势，并有中报行情基础的银行股，维持招行、民生的组合不变。同时关注农行。
中信证券：银行板块2011年下半年投资策略（荐股）
我国银行业经营弱周期，具备长期稳健增长能力。由于信贷投放的逆周期特性、有控制的利率管理、中间业务的内生成长，使得我国银行业的收入增长长期稳定，高质量的资本与拨备水平也提高了抵御风险、平滑业绩的能力，我国商业银行在经营中呈现出较强的弱周期性。美国银行业的发展历史也说明，虽然历经金融脱媒与自由化，银行业作为经济社会的血液，仍具备长期稳健增长的能力，表现为银行业收入占GDP比重呈现上升格局，ROAE水平较长时期维持在12-15%之间，估值水平也相对稳定。
预计下半年货币政策操作频率下降；银监会推进逆周期监管，资本监管规格提升，细则或陆续出台。上半年货币政策调控初显成效，下半年外部资金流入压力依旧存在，法定准备金率仍可能上调；社会融资成本升至高位，未来利率调整次数预计有限；公开市场操作则依据市场流动性状况正常进行。银监会推进逆周期监管，后续细则或将出台，部分时点可能对银行股产生冲击；
尤其是资本监管规格提升，不过推测实际出台政策好于目前悲观预期。
资产负债重定价维持息差高位，银行业全年盈利存上调空间。预计下半年信贷增量3万亿，中小企业仍为投放重点；资产端滚动重定价致下半年贷款收益率稳步回升，预计下芈年净息差将维持在二季度2.6%左右的高位，全年净利息收入增长约30%。负利率环境下理财产品继续分流存款，也将拉动全年中间业务收入强劲增长40%以上。资产质量短期风险可控，信用成本取决于拨贷比计提节奏，总体判断四季度银行或加大拨备计提，全年信用成本较一季度上升15bp至0.65%左右。拨备前盈利和净利润有望分别增长30%和22%，若银行在规定期间里平滑信用成本，2011年盈利增速有10%上调空间。
风险提示。银监会出台更加严厉的监管政策。货币政策紧缩程度超预期。宏观经济恶化对银行资产质量的挑战。
投资策略:逆周期监管增强盈利稳定性，低估值锁定安全边际。目前银行股2011年PE/PB预计仅为8X/1.4X，隐含银行业ROE长期低于14%的悲观预期。逆周期监管短期对利润有负面影响，中长期增强银行盈利的稳定性。银行业全年维持良好经营态势，利好后续估值提升。个股选择上，资本雄厚、负债稳定及资产质量优异的公司EPS有望确定性增长，估值具备绝对优势的公司股价弹性更大，盈利增速超过行业平均的公司备受投资者青睐。推荐组合为民生银行（600016）、农业银行（601288）、浦发银行（600000），关注华夏银行（600015）和招商银行（600036）。
海通证券：银行板块中期投资策略（荐股）
银行股缺乏趋势性上涨的逻辑。从行业基本面来看，银行业高速发展的驱动因素正在减弱：受到经济增速放缓、产业调整以及社会融资结构的变化，未来行业增速处于下滑通道。更重要的是，房地产、政府融资平台以及利率市场化等问题可能严重威胁到银行的盈利能力。在行业前景没有明朗化之前，我们认为银行股缺乏趋势性上涨的逻辑支撑。
银行股已经具备一定的长期投资价值。我们对银行的长期投资价值进行了测算，在长期银行资本回报率回落到14.4%的条件下，银行的合理估值大约为1.73倍PB，而目前银行股的估值正好落在这一区间上下，因此如果在足够长的时间框架里分析，银行股确实已经进入了价值投资的区间。但从中短期来看，我们认为行业的反转仍需等待各种不确定性充分暴露之后才能展开，并且我们也研究了2002年到2010年各板块行情表现与其相对估值情况，发现二者之间并没有明显关系。
经营稳健和具有低成本优势的银行更能抵御风险：在行业繁盛时期，激进的个体往往能获得更快发展。但是银行具有周期性、高杠杆的经营特点，激进的经营风格从长期来看并不一定有利于银行长期生存。而目前中国银行（601988）业的业务结构决定具有低成本优势的银行可以获得更强的生存能力。
重点关注公司盈利预测及投资评级：鉴于宏观经济存在下行风险，以及可能对银行经营和资产质量的冲击，我们目前给予银行业"中性"评级。建议关注具有低成本优势且经营较为稳健的银行，推荐招商银行、工商银行（601398）和建设银行（601939）。
广发证券：银行板块下半年投资策略（荐股）
政策紧缩效应显现，4季度有望趋缓
2季度CPI环比依然趋势向上，通胀因素在短时间内难以消除，加之翘尾因素影响，预计6月份CPI可能创出年内新高。从M2M1剪刀差看，准备金率的屡次上调的杠杆效应已使资金活性下降，近期调整准备金率银行间市场利率几度吃紧，同业市场也由于流动性收紧而利差缩窄。由于7月开始公开市场到期量降幅较大，且CPI在3季度环比趋稳，央行动用两率政策的频率将明显放缓。
量价齐稳，业绩增长确定
11年预期信贷增量略低于10年；1季度息差因加息和贷款议价能力提升而明显提高，2季度开始环比趋于平稳；不良预期下半年可能小幅反弹；信用成本保持平稳，拨贷比偏低的银行有逐年提升拨备的需求。行业在量价平稳的局面下，盈利环比保持稳定，同比增长依然具有较高的确定性，全年预计在25%左右。资本充足率征求意见稿、平台贷款新一轮核查、杠杆率管理、实施日均贷存比监控等政策，预期在未来2-6年内将逐渐完善并实施，对于短期内银行的盈利预期不会形成大的影响。
银行业2011年下半年投资策略
在通胀压力缓解前，政策压力依然存在。展望下半年，由于中报行情驱动，7月下旬行业估值有望出现阶段性修复机会；此外，CPI有望下行、政策趋缓的4季度，行业估值亦存在修复机遇。从中期看，地产调控见效、地产股的上涨及经济数据复苏趋势好于预期亦可能成为银行股上涨的催化剂。
我们维持行业"买入"评级。选股思路上，综合业绩成长与估值水平，推荐招商银行、兴业银行（601166）、华夏银行、民生银行、农业银行。
安信证券：银行板块2011年中期投资策略（荐股）
股价盈利推动：在经济不出现剧烈波动的环境下，银行盈利增长是极为稳定的。从历史股价变动来看，除了2008年4季度和2009年1季度之外，盈利始终对股价起到支撑作用。估值只有在流动性较为充裕的环境下（2003年1季度、2006年下半年和2009年上半年）对股价起到明显的推动作用。我们认为，银行估值已经在历史低位，不大可能对股价形成明显的拖累。在流动性不出现明显好转的环境下，下半年股价仍将表现为盈利驱动。
结构变化在积累：监管环境对银行结构调整形成倒逼机制，发展低资本消耗的业务成为必然之选。截止2010年底，招行零售业务占比已经接近35%，零售占比26%以上的还有深发展、民生、兴业、宁波；2010年非按揭零售贷款提升幅度最大的为民生银行，提升10个百分点；1季度小企业贷款新增4979亿，余额同比增长48.7%，明显高于一般贷款增速；中间业务方面，1季度末大银行非息收入占比已经达到26.3%，中小银行非息收入占比达到16.4%。手续费收入的增长最近几年一直是比较持续的，其他非息收入则主要受制于金融自由化程度。随着财富管理、银行控股保险公司、租赁公司、信托公司业务的发展，中间业务收入有望获得持续增长。
金融自由化程度约束结构调整速度：美国商业银行资产结构与我国商业银行差异并不大，其贷款占总资产比重略高于我国，净息差也明显高于我国（2010年末美国商业银行净息差为3.69%，而我国为2.5%）。在此背景下，非息收入占比40%以上，明显高于我国，核心的差异在于表外业务。美国商业银行信贷承诺业务规模相对于表内负债的比重接近50%，衍生金融工具规模相当于表内负债的1.5倍（在2008年甚至达到2.5倍），而我国上市银行这两个比重分别为20%、12%。这种差异主要与金融自由化程度有关，目前我国的监管环境和金融自由化程度决定了银行非息收入占比不可能和国外水平相当。
投资建议：短期内信贷市场依然是银行估值的主要制约因素，在房地产市场、地方政府融资平台、监管政策等未明确之前，银行股价更多的仍将表现为短期的盈利驱动。但当盈利结构调整积累到一定程度并被市场所认可，给予银行的估值将不仅仅受制于信贷市场，而是会给予结构调整一定的溢价。
个股方面，短期我们选股侧重于业绩弹性较大的银行（息差弹性大、负债成本低、拨备充足），我们的组合是民生、深发展、浦发、农行、招行；中长期我们更看好商业模式清晰、结构调整领先的民生银行和招商银行。
渤海证券：银行板块2011年中期策略（荐股）
由于短期之内，再融资，资本充足率以及地方平台贷款方面的压力较大，我们暂时予以银行业中性的评级。短期我们对大盘的判断为反弹之后仍盘整筑低或向下突破，然而由于银行业的业绩较为确定，7月份可能会有一波中报行情，且银行股估值较低，银行股在中报行情中仍有一定的希望跑赢大盘。由于消息面压力较大，建议配臵在监管方面达标较好，资产质量稳健，安全性高且平台贷参与度较低的大盘银行股。
对于未来更长一段时间的走势，我们判断GDP年底可能回升，4季度货币环境舒缓，大盘可能在8月领先于经济探底回升。银行股作为引领大盘向上的主力，将承接上一轮中报行情继续进行估值修复。如果大盘出现反转，则应积极配臵弹性较好的银行股如:华夏银行，民生银行，兴业银行。
对于城商行我们短期仍持回避的态度。主要是由于政策方面对城商行扩张的限制影响了市场对其业绩增速的预期，城商行在发展中间业务以及吸储方面的短板在紧缩的政策中显示的更加明显，且今后发展定位不明。然而，值得注意的是部分城商行如北京银行（601169）相对估值已经非常低，如果继续下行则有过于低估的可能，且弹性较大，激进的投资者可适度参与。
在下半年对于银行股的投资者来说需要密切注意3个要点问题:一是地方平台贷款的偿付风险和政策风险，二是资本充足率管理办法征求意见稿的最终定论以及银行再融资需求，三是房地产市场大幅崩溃的风险。如果出现了上述矛盾，则建议投资者果断离场观望，消息充分消化之后再对投资进行进一步决策。
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