上海家化改制在即 平安信托竞购“胸有成竹”

　　一度基于估值偏高而吓退PE基金并购热情的上海家化(集团)有限公司（下称“家化集团”）整体改制与出售进程，悄然“峰回路转”。

　　知情人士透露，家化集团计划在8月初挂牌转让，报价在51.09亿元，包括数家产业投资基金与金融机构参与竞标。

　　上海家化股份7月11日公 告称，目前家化集团审计、资产评估现场工作已结束，改制工作在进一步推进。

　　其中，平安信托格外“胸有成竹”。

　　记者独家获悉，平安信托已双管齐下为竞购家化集团整体改制资产进行筹资，除了8月份发行一款信托产品集资近25亿元，银行方面还将提供并购贷款，约占51亿元转让价的一半。

　　接近平安信托的人士则暗示：“平安信托已确定参与家化集团整体改制竞标，且最终胜出概率相当高。”

　　然而，面对家化集团51.09亿元偏高转让价格，平安信托等潜在竞购者将如何施展财务工具实现高投资回报，却仍面临重重考验。

　　融资安排：信托+贷款

　　8月的上海，酷暑难耐。同样火热的，还有上海家化集团整体改制的股权争夺战。

　　“目前家化集团财务审计与资产评估已基本结束，集团整体改制方案已进入上海国资委审批环节，预计将在8月初挂牌转让。”一位上海家化人士向记者透露。

　　与家化集团等待改制报批同步进行的，则是潜在买家纷纷“浮出水面”。

　　平安信托已筹划发行信托理财产品为收购家化集团筹资，除了在8月发行一款信托产品筹资近50%并购资金，还将邀请银行提供另外约25亿元并购贷款。

　　上海家化改制倒计时 平安信托自认中标概率高

　　“这只是初步的筹划，具体额度还需要等待相关信托产品上报银监局报批，不排除期间银行贷款与信托产品对外募资额度会有所调整。”一位接近平安信托的人士向记者透露。

　　据悉，目前主要提供相关并购贷款的银行可能是工商银行或建设银行，但具体贷款协议仍在协商签订过程。

　　相比平安信托“跃跃欲试”，其他有意竞标家化集团整体改制的产业投资基金，仍然为偏高转让价格而踌躇。

　　“我们投资委员会内部设定的并购价格市盈率上限约为30倍，但现在家化集团51亿元转让价对应的市盈率仍在55倍，距离我们心理预期仍有差距。”一家有意竞标的产业投资基金合伙人指出，是否在8月参与家化集团挂牌后的竞标，还要视竞标情况而定，“但如果挂牌竞标，应该已经出现潜在的竞标对象了。”

　　记者了解到，让部分产业投资基金更纠结的，则是在竞标后如何妥善套现家化集团部分非上市资产。

　　“因为非上市资产的估值更高，有些基金团队一看到估值报告，就有点打退堂鼓。”他分析说。目前，即将挂牌转让的上海家化集团主要分成两块，一是集团直接或间接持有的上市公司上海家化（600315.SH）29.15%股份，按照停牌前的股价测算，上述股份价值约45.78亿元；二是家化集团非上市资产，包括家化集团下属的三亚家化旅业有限公司、上海惠盛实业有限公司、上海家化投资有限公司等控股或参股子公司，约值5.3亿元。

　　“集团非上市资产主要是按照未来收入预期作为估值标准，有些企业尚未实现盈利，通常PE机构对这类子公司资产估值，更多倾向于按照净资产估值法或成本法。”他分析说，其中也涉及如工龄计算、员工安置等职工身份转化、土地批租等隐性成本重新核算的问题。

　　不过，他没有充足时间再与家化集团“讨价还价”。上海家化人士透露，家化集团8月正式挂牌后，已有数家产业投资基金表示竞购意向。

　　接近平安信托的人士则暗示：“平安信托已确定参与家化集团整体改制竞标，且最终胜出概率相当高。”

　　平安“高”处不胜寒？

　　然而，摆在平安信托等潜在竞购者面前的考验，还有在高价收购家化集团整体改制资产后，能否确保自身的投资高回报。

　　尽管此前为了避免要约收购，家化集团将所持有上海家化9.8%股权分别划转给上海市城市建设投资开发总公司与上海久事公司，降低了整体偏高收购成本，但上海家化方面人士仍表示：“51亿转让价格对应近55倍市盈率，对PE机构而言仍然偏高。”

　　“现在我们能做的，一是通过上海家化集团每年经营利润高增长以提高投资回报率，二则是通过分拆上市等手法，将部分集团资产剥离并IPO，获得资本运作的高收益。”前述准备参与竞标的产业投资基金负责人表示。

　　此前，他们团队也曾讨论过将家化集团旗下高端化妆品资产“分拆上市”， 如佰草集品牌过去三年年均成长率都超过50%；2009年底上海家化股东大会通过公司将IPO剩余募资额17016万元追加投资上海佰草集公司，用于品牌、渠道建设、海外拓展等。

　　“但具体的分拆上市等资本运作策略，仍需要和家化集团现有经营团队充分沟通后才能确定。”他透露，“与初期协商时相似，家化集团仍然倾向产业投资基金能以财务投资者投资，主要经营业务与战略决策仍由现有管理层负责执行，而产业投资PE基金则派出代表参与董事会，以经营决策的咨询顾问为主。”

　　“新的股东方在集团改制后的角色，还得在家化集团挂牌转让、完成整体改制后才能确定。”前述上海家化人士透露，“其中还涉及到家化集团新一轮管理层股权激励方案的制定。”

　　据悉，在上海家化集团整体改制前，集团内部已经计划实施两轮股权激励方案。首批股权激励已在2008年4月执行，由家化集团向175名公司高管与技术人员授出约530万股。

　　“第二轮股权激励方案将在集团完成整体改制后，与新股东方协商确定。”他透露，“这将管理团队利益、新股东投资回报、与家化集团经营绩效再度绑定在一起，也是对新股东获取预期投资回报的信心保证。”

　　据了解，在集团改制前，家化集团已制定新的“五年计划”，准备在增加营销费用提高市场占有率、薪酬福利改革留住核心技术管理人员，与增加科研投入方面，与国际日化产品大公司宝洁、欧莱雅和联合利华开展竞争。当然此设想目前仅被视为“企业愿景”。

　　上海家化2010年年报显示，今年上海家化力争实现营业收入不低于34亿元，其中化妆品销售收入增长幅度不小于10%，净利润增长幅度不低于15%。

　　“股权激励方案也是把双刃剑。如果上海家化经营业绩没有达到产业投资基金的预期投资回报，股权激励衍生的隐性成本开支，反而将摊薄新股东方的利润分红总额，进一步压缩投资回报率。”前述产业投资基金合伙人表示。